PayPal：良好的发展前景，能否抗衡短期利润下降的压力？

美股研究社 2022-10-11 18:47

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作者 | Envision Research
编译 | 美股研究社

摘要

超级投资者在PayPal (NASDAQ:PYPL)上的活动主要是购买和增加。

在持仓量最大的9位超级投资者中，有8位开始了新的持仓或增加了他们的投资。

他们目前的持股价格约为69.8美元，折算成平均持股PE为18.15倍。

一个简单的现实检验表明，为什么这种持有PE提供了高度扭曲的回报曲线。

对于PayPal 这样的高风险和高回报的机会，关注超级投资者比关注整个市场要好得多，因为他们有独立的思维，而且时间跨度也更长。下图显示了在其投资组合中对PayPal持仓量最大的9位超级投资者的比重。

在最近的13F披露中，只有1家减仓，3家略微增加了他们的头寸（低于1%），其他3家大幅增加了他们的持仓，从22%到133%不等。最后，另外2家开始了新的仓位（Lone Pine Capital和Dodge & Cox）。

总的来说，PayPal是Dataroma追踪的所有超级投资者中排名第35位的持股。事实上，你可以看到他们中的几个人对PayPal进行了非常集中的投注。

Lindsell Train将其投资组合的7.23%投入PayPal，Dorsey Asset Management 6.45%，Wedgewood Partners 4.00%。这些超级投资者持有PayPal的平均价格为69.85美元。以其2022年TTM的EPS为3.85美元（由SA提供），他们的持股价格折算成PE为18.15倍。

当然，超级投资人并不总是正确的。但接下来，我们将看到，在这种情况下，简单的现实检查将表明，这样的持股PE确实提供了一个高度倾斜的回报情况。

Source: Dataroma.com

真实性检验模型

下面的图表显示了一个极其简单的分析，我称之为真实性检验模型。该模型预测了5年内实现特定年化回报（"ROI"）所需的增长率和终端PE。计算是以目前的入市价格和基于TTM每股收益的23.4倍的入市PE进行的。

它是针对两种终端PE倍数进行的。20倍和18.15倍（上面刚提到的超级投资者持有的PE）。根据预测，其EPS在未来几年将以16.5%的年复合增长率增长，如下文第二张图所示。因此，即使PE收缩到20倍（蓝线）或18.15倍（绿线），在这个预测增长率下，该投资仍然可以带来10%至12.4%之间的健康回报。

即使增长放缓到10%，PE收缩到18.15倍，预计的年回报率仍然是4.5%。在这里，我在现实检验中再次选择了18.15倍的PE，因为超级投资人的时间跨度较长。他们的持股稳定性确实有助于为估值提供一个底线。

最后，我还觉得上面的现实检查已经有点太悲观了。例如，它完全忽视了稳定的PE甚至是PE扩张的可能性。它还忽略了其盈利能力的驱动因素和股票回购的作用，这一点将在接下来详细说明。

Source: Author based on Seeking Alpha data

ROE和ROIC提供了误导性信息

下一张图表比较了其股本回报率（"ROE"）和投资资本回报率（"ROIC"），这是市场对近期抛售的理由。正如你所看到的，其股票价格、ROE和ROIC几乎是同步移动的。它的ROE在2021年达到了27%左右的峰值，ROIC达到了19%左右的峰值。而它的股票价格在同一时间达到了300美元左右的峰值。之后，它们都一起暴跌。

然而，ROE和ROIC在许多情况下可能是误导性的指标，我在这里的博客文章中详细介绍了这一点。而在我看来，PayPal就是这样一个案例。在这种情况下，ROCE（资本回报率）是一个更好的指标，正如我的博客文章中所论证的。

从下面的第二张图表中可以看出，多年来，PayPal一直保持着健康和稳定的ROCE。在过去十年中，其长期ROCE平均为53.5%。它的ROCE在最近几年甚至更高，在过去3年平均为62%，你可以看到。而其目前基于2022年TTM财务数据的ROCE徘徊在57%左右，略高于其长期平均值。

Source: Seeking Alpha data

Source: Author based on Seeking Alpha data

以增值的估值积极回购股票

我上述回报预测偏于保守的另一个因素是其股票回购。自2018年以来，PayPal一直在持续（而且相当积极地）回购自己的股票。正如你从下图的顶部面板所看到的，在2018年初，其股票数量约为12.25亿股。而现在它的流通股只有11.58亿股。这意味着在不到3年的时间里，其流通股减少了5.5%。

这种回购对股东的总回报产生了不可忽视的影响，特别是在其目前压缩的估值下进行的回购。从图表的底部可以看出，自2016年以来，其净回购收益率平均为1.41%。而目前是3.78%，也就是说，其回购步伐目前比过去5年的平均水平高出两倍多。

它刚刚在2022年上半年通过回购共向股东返还了22.5亿美元，而2022年全年的股票回购预计将达到40亿美元。按其目前1080亿美元的市值计算，这种回购将使股票数量减少约3.7%。展望未来，该公司将获得150亿美元的新股份回购授权。当这个授权完成后，假设今天的市场估值，它将再减少13.8%的股份数量。

Source: Seeking Alpha data

风险和最终想法

在短期内，我预计PayPal将继续在利润方面挣扎。例如，其3月份的净收入（EPS为0.43美元）同比下降了50%以上。下降的主要原因是交易成本增加，一般和管理以及研发费用上升，我认为这些不利因素将持续存在，并在短期内对营业利润率和利润率保持压力。这些不利因素带来的不确定性体现在以下共识预测中的巨大差异。乐观和悲观的预测之间的差异在明年超过40%，在2024年超过20%，在2025年超过42%。