导语：开山股份的海外地热发电，同等发电量所需投资额，已可比国内光伏和陆风，强于光伏逊于陆风。中国一定会开搞地电，明年四月在北京召开世界地热大会，能源局长参会，这个时间很近了。可是中国推动地电，开山股份能够多大程度受益，是另一回事，需要分析。开山股份(SZ:300257)很冷门，能抄读的文章太少。本文信息不全、数据不确、计算粗疏。我的学习目标是知其大概、广泛涉猎。初印象开山远期还行，目前却不够性感。所以不再深挖，做一小结。开山股份主营空气压缩机，和全流程地热发电（设备、建设和运营），地电业务全部在海外。21年空压机营收26.7亿，毛利率29.3%。据称净利率10%估算净利约2.7亿；地电板块营收5000万美元3.4亿人民币，据称发电业务净利率50%，整体猜个30%吧，估算净利1亿元；总营收34.8亿，前两者之和30.1亿还缺了4.7亿；财报净利润3亿元，而前两者之和3.7亿，差额7000万，不去找了。空压机占国内份额7%，出口在增加国内在下滑，基本盘稳定但没有想象空间。开山的看点是地电。地球内部是热的，靠近地心温度超高。地热能可以利用，低温泡澡，高温发电。印尼储量最大、美国开发最多，中国零星半点等于没做。此前技术能够支持的发电产业，经济性不足。现在差不多了，中国要动了。世界范围内地电都安静，21年底全球总装机也只有区区16GW。开山的螺杆空压机，技术上与发电机相通。不知怎么的，2016年开山瞄上了地电，风里雨里开始参与印尼和美国市场。6年间摸爬滚打，站稳脚跟打开了局面，大致就这样。没有原料成本；不受阴晴雨雪（地震呢？），持续稳定工作，每年可高达8000小时；不及火电灵活，远比风光稳定。不能用来调峰，但也不需要储能。成本上占了储能这一块优势。竞争完全集中在建设成本上，同容量谁花钱少谁赢，跟核电比比挺好，利用时长一样，少了原料成本，建设投资额不会比核电多，没有污染和安全隐患。比核电好吧？嘿，直接跟核电比就行了。地电最初采用中央电站集中式开发，就是几个地热井口打包，一起开发然后合用一个大型发电机组。投资大周期长，5-7年才发电，当然成本就高了。后面业内搞分布式电站，一个井口一个机组，独立发电滚动式开发，一下子局面就活了。开山宣称独创分布式地热电站，不一定，不过也没啥关系。都能做，没见收取或缴纳专利费的。地电产业链条短，技术方面应该不会过于复杂尖端，主要是拼资源、资金和成本。在应用层面的细部技术创新，以及压低成本方面，中国企业证明了自己的彪悍。开山是如此，拿资源，建设电站，开发和改进设备，提升技术和效率，做发电运营。在海外，它已经走通了地电的全流程，拿资源、卖设备、建电站以及发电运营。开山大部分地电资产在印尼和美国，电价约莫跟国内在同一水平，没有贵很多（没看到详解的帖子）。目前在运110.5MW，在建260MW；在手资源约莫1-1.5GW，因为有一个印尼项目990MW股权待交割，数字不容易确认。看过A股发电企业，直观开山这点资产太少了。不过由于8000小时的利用时长，1GW地电大约相当于光伏的5-10倍，风电的3/4倍，就还拿得出手。概括讲，开山股份在国内没有推动地电的背景下，独自在海外闯出了一条路。走过了摸索期，进入复制进而扩大规模的阶段，很不容易，值得尊重。21全年地电业务5000万美元，22半年约莫0.8-1亿美元（21年5000万/2，再减掉设备。中报称售电和EPC电站建设增长319%）。22H1营收18亿元，增长1%，因国内空压机下滑而海外上升；净利2.3亿增长53%，增量主要来自售电业务。地电板块开始放量，海外业务的前景明朗，确定性很高。公司称，至2026年地电板块营收增长8-10倍，4亿-5亿美元。大概是可以达成的，这次应该能摘掉鸽子王的帽子。单独考量地热电站的竞争力，尺上金给出一个很简便的角度。比较同等发电量，光伏与地电的投资额。自然也应该加上风电。这部分数据以及计算很重要，但我的能力依旧只够粗算。光伏和陆风单GW投资额均在40亿元，这个数字始终在波动，陆风下降，光伏略升。数据来源不同，直接影响计算结果。国家能源局数据：2021年全国风电6526亿度，升40.5%。平均2246小时；光伏3259亿度，升25.1%。平均1163小时。没去找单独的陆风数据，虽然好找。这个2246小时中包含海风，但同时新建陆风利用时长优于存量。所以将就采用2246作为陆风数据。地电采用8000小时，GW投资额采用尺金大佬的207亿元。地电单GW年发电80亿度（我完全不确定这么计算对否），投资207亿元。同样年发电80亿度，光伏需要80/1163=7GW*40亿=280亿元；陆风需要80/2246=3.6GW*40亿=145亿元。结论是，开山股份的海外地热发电，同等发电量所需投资额，已可比国内光伏和陆风，强于光伏逊于陆风。虽数据不精计算粗疏，但因为结论的要求更加粗放，我个人认为这个结论可用。开山股份的海外地电，成功进入良性的商业化成长期。尺上金采用国际能源网，14家A股电厂22上半年签约的光伏项目，单GW投资额59.8亿元。不同来源的数据，21年全国风电平均1990小时，光伏1065小时；22上半年，风电1156小时，光伏690小时。不同数据，尤其光伏59.8亿元的GW投资额，计算出的差距很大，但基本不影响上述足够粗放的结论。接下去就是借钱，扩大规模，降低成本，多赚钱。开山是中小规模的民企，本金少借钱贵，做重资产生意相当的吃力。正在进行美国的abs融资申请，据说通过以后直接解决资金问题。在运110.5MW，在建260MW。依旧狂放假设：今年剩余4个月再增并网89.5MW（为便于计算，实际做不到的，就剩4个月了）。23年全年在运200MW，时长8500小时，年发电量17亿度（不确定发电量是这么算的吗？）。售电0.6元，度电净利0.3元，约5亿净利润。空压机、发电设备、EPC再给5亿净利润。23年10亿净利润，若22年5亿净利润，业绩增长100%。实际23年肯定到不了10亿净利润。因为公司称26年地电实现4-5亿美元营收，其中发电2.8亿，设备和EPC1.2亿（8.3亿元）。后者净利率30%则为2.5亿元，这是管理层对2026年的展望。后续每年新增运营100MW，即使给2.5亿元净利润，结果也是业绩增速大幅降低。即2023年的100%业绩高增速不能持续。高增速与持续性，才能有高估值，缺一个就得打折。假如认真计算经营业绩，23年净利润降低，有利于业绩后续增速的持续性，但当年的高增速需降低。总之高增速的持续性，两者兼有是极度困难的。因为高增速快速增大了利润基数，提高后续持续性的难度。持续多年的高增速，市场上极为罕见，这就是成长股暴涨之后暴跌的根源。业绩高增长之后，投资者敲计算器得出高增速的持续性，于是市场给出当下的市梦率。并且这种多见于制造业，理论上产能可以近乎无限制快速扩张，或者周期股产品涨价。可现实是，电站运营这两种情况都不是。计算器也敲不出来高增长叠加持续性，产能扩张只能稳健有序，产品不能（持续）涨价。欧美电价上涨，暂时看到的信息，开山的电价没涨。
现市值200亿，22年5亿净利润则40倍PE。我理解这当中已经包含了海外地电未来扩张增长的预期在内，甚至包含了国内推动地电预期的一部分。
市场已经知道了明年北京开会，不排除一部分资金为此买进的。否则换个角度想，传统制造业的空压机和电站运营，两者都给不了40倍的估值。
A股所有电力运营商，估值较高的标杆是纯绿电的三峡能源，H1净利润50亿，增速36.6%。全年约计100亿元，现市值1700亿，PE仅17倍。超长期稳健增长的水电股，PE在15-20倍之间。
火电股很惨，眼下这一波火电上涨之前，全体火电资产大概给的是零估值。港股的估值更是超级低，纯绿中公认优质的中广核新能源才10倍而已。
假设23年10亿净利润，20倍PE200亿市值，25倍250亿。所以我的一半结论是，从投资的角度，开山的海外地电一定行，会越做越大。但是眼前股价并不便宜，跌下去值得观察。中国启动地电，一定有资金要炒作。前两周的上涨就是了吧？可开山160-200亿的体量太大，作为炒作标的来讲，游资拉起来吃力。它是唯一标的，没得选，就这个优势。建设电站，初期有熟悉的优势吧，可是国内的基建力量太强了，开山的建设优势未必能够维持多久；拿资源，开山是民企，对手是央国企。身份角色，融资利率，政府关系，规模实力，样样比不过。总之，企业未来挺好，拿着能赚到业绩增长的钱。不过对于业绩，尤其股价市值上涨的速度，还是把预期放低些才合理。
