市值超600亿，国内打印机龙头纳思达收购奔图加速国产化进程

零壹财经 2022-09-11 10:15

精密双向电流传感放大器：精准测量，守护电流安全 芯片现货市场行情分析

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摘要

√ 纳思达创立于2000年，于2014年在深圳证券交易所上市。纳思达致力于成为打印行业领先的科技服务型企业，围绕打印机全产业链和集成电路两大业务板块，坚持国际化布局，拥有包括艾派克（APEXMIC）、利盟国际（LEXMARK）、奔图（PANTUM）等多个行业内知名品牌。

√ 打印业务是纳思达的主要收入来源。经过二十余年的发展，纳思达的打印业务已由“集成电路、通用打印耗材和再生打印耗材的研究、开发、生产和销售”，扩展至打印机整机、原装耗材及打印管理服务领域，完成了自零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，为全球150多个国家和地区的优质客户提供一站式服务。

√ 纳思达的盈利能力较为稳定，2019年至2021年毛利率均在30%以上。其全产业链布局使上下游形成复合保护壁垒，提升盈利能力和抗风险能力。此外，由于打印机行业技术和市场高度集中竞争格局稳定，行业盈利模式较好。

出品 | 零壹智库

作者 | 赵艳阳编审 | 李昕

一、公司概况

（一）公司简介

（二）国家重视信创发展，国产打印机迎来新机遇

二、财务分析

（一）营业收入大幅上升

（二）归母净利润开始回暖，实现稳定高速增长

（三）打印行业业务稳定增长，海外客户成主要收入来源

（四）毛利率近三年稳定在30%以上

（五）专注国产芯片研发，构筑专利技术壁垒

三、主要产品

（一）激光打印机

（二）集成电路芯片

1. 打印机主控SoC芯片

2. 打印机通用耗材芯片

3. 物联网芯片

（三）通用打印耗材

四、机遇与挑战

（一）机遇

1. 成功收购奔图电子，专利技术和全产业链布局构建双重壁垒

2. 行业规模不断扩大，高端市场将成发展趋势

3. 政策带来发展新机遇，国产化扩大发展空间

（二）挑战

1. 国际政治经济形势复杂多变，供应链及汇率稳定待观察

2.. 原装厂商构筑技术壁垒，知识产权纠纷可能存在

一、公司概况

（一）公司简介

纳思达股份有限公司（注：下文简称“纳思达”，股票代码：002180.SZ）创立于2000年，于2014年在深圳证券交易所上市。纳思达致力于成为打印行业领先的科技服务型企业，围绕打印机全产业链和集成电路两大业务板块，坚持国际化布局，提升全球用户的打印体验和推动国内集成电路产业化的发展。纳思达一直专注于打印显像行业，已经实现了打印全产业链覆盖，拥有包括“艾派克（APEXMIC）”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“利盟国际（LEXMARK）”、“奔图（PANTUM）”等多个行业内知名品牌。据公司官网显示，纳思达作为中国上市企业500强，业务遍及全球150多个国家和地区，同时也是集成电路设计领域中的优秀企业。截至2022年9月8日，纳思达股价为45.47元，总市值643.88亿元。

纳思达成立二十余年以来一直以稳定的速度扩张版图。纳思达从生产打印机通用耗材起步，随后研发了自主的打印耗材芯片，近十年稳居全球通用打印耗材行业头部企业地位。2010年，纳思达开发出具有自主知识产权的“奔图”激光打印机。纳思达旗下公司艾派克专注于芯片业务，于2014年在深交所上市；2015年，纳思达实现整体上市。2016年，纳思达成功并购国外高端激光打印机品牌利盟国际（注：原IBM打印机事业部，纽交所上市公司），实现了激光打印机从上游零部件及耗材到整机研发生产、从低端到高端产品全系列、从产品销售到打印服务管理解决方案的全产业链业务布局。2020年，纳思达开始拓展非打印领域芯片，在郑州、成都等地成立新研发中心，并扩充珠海、上海、杭州研发团队。2021年，纳思达成功完成对奔图电子的100%股权收购，取得了奔图电子的实际控制权，完善打印机产业链，加强核心竞争力。

（二）国家重视信创发展，国产打印机迎来新机遇

由于打印行业是高科技行业，技术含量高，大量市场份额被国外巨头瓜分。纳思达经过多年研发和经营，旗下奔图打印在2010年发布国内第一台有自主核心技术的激光打印机。根据公司年报，奔图作为纳思达重要子公司，其激光打印机业务全球出货量增速引领行业，2021年同比增长达54%。奔图已连续6年实现出货量和市场份额双增长，盈利能力也不断加强，2022年上半年营业收入达21.13亿元，同比增长约13%，净利润达3.61亿元，同比增长3%。

2021年，奔图打印机受邀参加了国家“十三五”科技创新成就展。同时，公司凭借“国产打印机核心SoC芯片系列化自主研制及规模化应用”项目荣获中国电子学会科学技术一等奖。自“十四五”以来，国家高度重视信息技术创新（以下简称“信创”）产业发展，强调坚持关键技术自主可控的原则，出台了多项信创鼓励政策，涉及政务、央企、军队、教育、金融等多个领域，产品覆盖从PC到服务器和打印机等外设。奔图在信创市场持续加大创新力度，利用SoC自主可控的优势多年深耕政府采购领域。根据公司官网显示，其全系列产品已成功进入国家相关采购名录，信创市场份额持续领先，已中标中国银行、中石油、国家电网等项目。此外，奔图积极响应国家信创号召，在办公领域打造出一套互联网文印信息安全解决方案，成为中国信创市场与国产替代浪潮中的重要参与者。

二、财务分析

（一）营业收入开始回暖

根据公司年报，自2019年至2021年，纳思达实现营业收入232.96亿元、211.16亿元以及227.92亿元，同比变动幅度为6.25%、-9.36%和7.94%。在2020年，疫情防控、供应链短缺和物流停滞等不利因素阻碍了营业收入的增长。全球打印厂商普遍库存不足，产能上无法满足打印市场逐渐恢复的需求。随着在2021年全球疫情常态化，欧美国家对疫情的管控逐步放宽，欧美打印市场从2020年疫情谷底中逐步恢复，市场办公打印需求复苏，有效拉动全球激光打印机和耗材的销售。

纳思达的重要合并子公司利盟国际打印情况开始好转，2021年全年营业收入21.77亿美元，同比增长8.75%。奔图作为纳思达在国内打印机行业的主要子公司，各项经营数据持续快速增长，2021年全年营业收入38.70亿元，同比增长72%。

2021年营业收入的利好趋势成功延续到了2022年，据公司2022年半年度报告披露，纳思达的营业收入122.96亿元，较去年同期上涨10.03%。公司称此次业绩变动的原因是公司旗下子公司艾派克微电子在打印行业芯片业务推出高级价值产品，持续贡献业绩。极海半导体也推出了更多车规级芯片，32位通用MCU被批量应用在汽车前/后装市场。

图1：2019年至2021年公司营业收入

数据来源：公司年报、数字化讲习所、零壹智库

（二）归母净利润开始回暖，实现稳定高速增长

根据年报，纳思达2019年至2021年归母净利润分别为7.44亿元、1.45亿元和11.63亿元，同比变动幅度为-21.71%、-80.51%以及702.07%。纳思达归母净利润的增长趋势较稳定，据2022年半年度报告显示，纳思达上半年的归母净利润为10.66亿元，而上年同期盈利5.26亿元，同比增长102.49%。

结合公司财报来看，归母净利润大幅上涨的主要原因是子公司奔图的打印业务持续发力。2021年，奔图在全球范围半导体元器件紧缺的背景下，通过与集团公司的协同合作克服供应短缺，打造本土化供应链，实现净利润6.79亿元，同比增长约140%，占比超过总公司净利润的50%。根据公司官网，奔图已经连续6年实现出货量和市场份额双增长，商用市场的打印机销售单价上涨，原装耗材也被打印机保有量的上升带动，盈利能力不断加强。2021年奔图全球范围打印机出货量同比增长达54%，原装耗材出货量同比增长74%。

图2：2019年至2021年公司归母净利润

数据来源：公司年报、数字化讲习所、零壹智库

（三）打印行业业务稳定增长，海外客户成主要收入来源

纳思达主营业务覆盖打印行业和集成电路行业两大板块，根据公司财报，2021年两大板块分别占总营收的93.72%和6.28%，打印业务在总营收中保持最大占比。

按照产品分类，纳思达主要出售原装打印机及耗材、芯片、通用耗材及配件和其他产品。2021年的营收占比分别为73.47%、3.12%、20.29%以及3.12%。上述四类主营产品的营业收入分别为29.52亿元、4.13亿元、20.85亿元以及3.02亿元，同比变化幅度分别为8.63%、31.76%、-2.65%以及73.17%。由此可见，四类产品中原装打印机及耗材占比最高。

按照客户地区分类，2021年境外和境内营业收入分别为173.28亿元和54.64亿元，占比76.03%和23.97%。纳思达一直在拓宽海外市场，通过推行差异化产品策略提升海外品牌知名度。其耗材品牌已扩展至多个知名电商平台，包括亚马逊（Amazon）、易贝（eBay）和沃尔玛（Walmart）。同时，纳思达通过与美国、加拿大等地的代理伙伴合作进一步打开北美高端市场并积极在欧洲打造自主品牌。

图3：2021年公司主营业务收入占比

数据来源：公司年报、数字化讲习所、零壹智库

（四）毛利率近三年稳定在30%以上

从毛利率看，2019年至2021年纳思达整体毛利率分别为35.53%、32.42%及34.12%，同比变化幅度为-0.42、-8.75和5.24个百分点，毛利率在2019年和2020年受到疫情影响下降，在2021年疫情好转后开始上升。2022年一季度毛利率为36.14%，比2021年一季度多了2.53个百分点但仍低于2020年同期水平。

公司财报称，疫情反复、大宗物料价格上涨、运输费用居高不下、春节用工紧张等综合因素对通用耗材行业产生了不利影响。单独从通用耗材业务来看，纳思达在2021年的毛利率为29.16%，同比减少4.58个百分点，净利润同比下降32.15%也证实了这个原因。打印机行业属于消费品行业，通过不断销售低毛利的打印设备带动后续配套高毛利的打印机耗材实现长期稳定盈利。因此，纳思达通过通用打印耗材销量的增长抵消外在因素对毛利率的影响，保持盈利能力。根据公司2022年半年度报告显示，随着上半年海外逐渐放松疫情管控，商业活动开始恢复，全球打印市场需求开始回暖，对公司经营产生有利影响。纳思达通用耗材业务领域的毛利率升至38.25%，同比上升3.44个百分点。在四项主营产品中，芯片毛利率最高，在2021年达到65.01%，在2022年上半年达到64.06%。

图4：2019年至2021年公司毛利率

数据来源：公司年报、数字化讲习所、零壹智库

（五）专注国产芯片研发，构筑专利技术壁垒

纳思达所属的打印机行业属于技术密集型高科技行业，因此专利技术的数量和质量是公司能够发展的基础。纳思达一直注重人才国际化建设并采取合作开发、自主开发等多种研发模式，提高市场竞争力。

自 2019 年至 2021 年，公司研发支出分别为 14.57 亿元、13.78 亿元、14.51亿元，占营业收入比重分别为6.25%、6.53%以及 6.37%。2019年至2021年，研发人员数量分别为 2917人、3051人和4261人，占比分别为15.80%、16.95%和20.00%，逐年递增。截至2021年12月31日，纳思达拥已取得4885项专利，其中发明专利3378项，实用新型专利1123项，外观设计专利384项，软件著作权与集成电路布图设计122项。

纳思达子公司艾派克微电子业务专注于MCU芯片和安全防护芯片的研发，在2021年相继成立郑州、成都等新研发中心，扩充珠海、上海、杭州研发团队，已经实现两款战略级通用耗材加密芯片领先上市，巩固了打印芯片行业技术领先地位。

图5：2019年至2021年公司研发支出

数据来源：公司年报、数字化讲习所、零壹智库

三、主要产品

纳思达的产品已经实现了打印产业链全覆盖，拥有很强的品牌战略优势，分别在打印机业务、耗材业务及集成电路业务三大领域拥有行业内的知名品牌。据公司官网显示，纳思达将紧紧围绕中高端市场，不断提供具有高附加值的产品，同时坚持国际化产业布局，致力于“成为打印行业领先的科技服务型企业，打造全球知名品牌”。

图6：公司品牌布局

数据来源：公司官网、数字化讲习所、零壹智库

（一）激光打印机

在激光打印机业务领域，纳思达经过十多年的技术探索和创新研发，建立了全面的基础专利技术平台，已经完全掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，其打印机引擎也拥有自主知识产权。

纳思达拥有子公司奔图激光打印机和利盟激光打印机，印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。据公司年报披露，奔图激光打印机全球出货量一直稳定地增长，利盟激光打印机也率先占领了全球中高端激光打印机细分市场，与企业级战略合作伙伴的长期订单已实现批量供货。此外，奔图还推出了信创安全系列产品--“中国人自己的打印机”，适配国产操作系统和国际通用操作系统，支持红黑双色公文打印、密码打印等多项功能。

未来，纳思达有望利用奔图和利盟双品牌协同效应，在打印领域彻底解决国外“卡脖子”的关键技术难题，加速中国打印机产业化发展，助力落实世界先进制造业的布局和打造国际一流的制造业发展环境高地。

表1：纳思达子公司奔图打印主要产品

资料来源：公司官网、数字化讲习所、零壹智库

（二）集成电路芯片

在集成电路设计及应用业务领域，纳思达处于国内领先位置，具备CPU独立设计能力了和复杂SoC芯片的设计能力。其芯片具有自主可控性强、国产化程度高，有助于实现快速的国产替代。作为“中国芯”开发应用的领先企业，纳思达已获得工信部颁发的“中国芯最佳市场表现奖”共8次并且成为了工信部“核高基”课题《国产嵌入式CPU规模化应用的牵头承担企业，促进我国集成电路关键领域的产业化布局。

纳思达在全球多地均设有研发中心，拥有芯片设计人员超过500多人且主要为博士、硕士等高端人才。其全球首推芯片产品达1000多款，覆盖打印机行业的应用（打印耗材芯片、打印机主控SoC芯片）和打印机行业之外的应用(如通用MCU、物联网信息安全芯片等)。此外，纳思达的芯片产品可以实现差异化定制设计，满足不同应用领域需求。

1. 打印机主控SoC芯片

纳思达的打印机主控SoC芯片基于UMC28与UMC40纳米工艺技术，采用国产多核异构嵌入式32位CPU，支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等。此外，芯片安全架构由纳思达完全自主研发，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全和国产打印机高端化发展提供了有力的支持。

2. 打印机通用耗材芯片

纳思达的打印机通用耗材芯片主要产品包括ASIC芯片和SoC芯片，应用于墨盒、硒鼓等打印耗材中，主要功能为喷墨、激光打印机耗材产品的识别与控制及激光打印机的系统功能控制。ASIC芯片作为行业领先的耗材可替代芯片，附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势，能够帮助提高产品性能、降低成本。SoC芯片是业内拥有自主专利设计技术的产品，采用国产32位嵌入式CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。

3. 物联网芯片

纳思达的物联网芯片包括APM32通用MCU芯片、低功耗蓝牙5.1芯片、工业物联网SoC-eSE安全芯片等。

通用MCU芯片负责电子产品数据的处理和运算，是电子产品的核心。纳思达上持续提高对通用MCU的研发投入，其自创的芯片产品已广泛应用于汽车电子、高端消费电子、工业控制、智能家电、医疗设备、检测设备等领域，有效地推动了集成电路芯片国产化进程。据公司年报显示，纳思达已于2021年与知名厂商通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等达成合作，并补充了除MCU以外的如模拟器件、传感器，BMS、电机和汽车应用等相关的芯片产品组合，全力推动多条产品线的交叉销售和整体解决方案的落地。

新一代低功耗蓝牙(BLE)5.1芯片与前一代相比，数据传输速率提高了2倍，数据传输距离提高4倍，广播模式信息容量提高8倍，新增组网技术和室内寻向定位功能，功耗更低并兼容老版本BLE。BLE5.1芯片将广泛应用于物联网、近距离数据传输、穿戴式电子设备、寻向定位等领域，将为物联网领域提供安全的通信芯片解决方案。

工业物联网SoC-eSE安全芯片，采用多核双子系统安全技术，确保了客户信息及系统安全。纳思达将把安全SoC芯片作为芯片领域发展的重点方向，充分发挥在安全及多核SoC芯片上多年积累的技术优势。

（三）通用打印耗材

纳思达旗下通用打印耗材业务处于全球细分行业的翘楚地位。欣格的全线产品包括硒鼓、粉盒、墨盒和色带，同时为安全打印、票据打印以及医疗行业提供专用解决方案。格之格针对激光打印、喷墨打印和针式打印出售相对应的产品，其业务领域含括个人及家庭打印、中小型企业打印、大型办公打印、特殊行业打印和政府安全打印。

四、机遇与挑战

（一）机遇

1. 成功收购奔图电子，专利技术和全产业链布局构建双重壁垒

2021年10月，纳思达成功收购珠海奔图电子有限公司，奔图电子成为纳思达全资子公司。此次收购，助力纳思达覆盖打印机全产业链，包括激光打印机整机、激光打印机原装耗材、打印机主控SoC芯片、耗材芯片、打印机通用耗材、打印管理服务业务。鉴于打印行业是一个知识产权高壁垒的行业，纳思达的全产业链布局可使上下游形成复合保护壁垒，打造全产业链融合发展新模式，提升盈利能力和抗风险能力。

由于打印机行业技术和市场高度集中且受到专利的高度保护，因此在全球范围内能够同时掌握自主核心技术和拥有制造能力的厂商不超过10家，且大多数为中美日企业，竞争格局稳定，行业盈利模式较好。

2. 行业规模不断扩大，高端市场将成发展趋势

在打印行业，全球及中国打印设备市场日趋成熟，市场规模较为稳定，市场容量大。根据美国国际数据公司(IDC)数据显示，截至2021年底全球打印成像市场总规模高达1110亿美元。随着国外防疫政策的放宽，商业市场开始正常运作，办公打印需求开始迎来显著复苏，也同时带动了打印耗材需求上升，基础打印服务和打印管理服务的签约预计将持续增长。

集成电路行业也将迎来发展的春天。据研究机构Omdia数据分析，2020年至2024 年全球工业半导体市场规模年均复合增长率预计为4.9%，到2024年,全球工业芯片市场销售规模将达623亿美元，增长率为26.9%。中国作为全球就第一大MCU单体市场，国产芯片已逐步完成了中低端领域的国产化，但大部分高端工业应用市场仍由国外厂商占领。纳思达可以迎合未来发展趋势，聚焦高端市场如汽车电子、工控、物联网等。

3. 政策带来发展新机遇，国产化扩大发展空间

打印机能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，掌握核心信息数据的输入和输出，对信息安全十分重要。因此，为保障信息安全，未来打印机将不可避免地迎来国产化替代趋势。中国是全球打印机出货量最大的市场，纳思达作为打印机领域国产龙头品牌，在国产化上的提升空间巨大，有望继续扩大市场份额，稳定增长业绩。随着国内信创市场不断完善的服务体系，奔图可以发挥品牌优势，大力宣传属于“中国人自己的打印机”，保证领先信创市场份额。

此外，集成电路作为信息产业的基础与核心，近年来受到国家政策的大力扶持，迎来了更大的发展空间。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提到，在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学计划和科学工程，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。根据中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额首次突破万亿元。如果纳思达能够把握在集成电路行业的优势，未来销量将高速增长。

（二）挑战

1. 国际政治经济形势复杂多变，供应链及汇率稳定待观察

自2020年1月以来，疫情先后在亚洲、欧洲、北美等160多个国家和地区蔓延，由于毒株发生多次变异，至今尚未结束，阻碍了全球经济复苏，造成了电子原器件等物料短缺。即使在“后疫情时代”的2022年，全球经济复苏具有强烈的不确定性，疫情反复、地缘冲突、主要经济体间对抗与脱钩、高科技领域态势紧张。在此背景下，若贸易摩擦升级或地缘矛盾激化，会对纳思达的供应链安全及经营带来一定风险。据公司年报显示，由于全球芯片产能持续紧张以及晶圆供应能力仍受限，导致成本持续上涨到项目收益造成较大影响。全球疫情及前期中美贸易争端等因素已阻碍了在美项目实施和推进，纳思达已于2020年终止非公开发行股份部分募集资金投资项目“美国研发中心”和“美国再生耗材生产基地项目”，将项目募集资金4.16亿元用于永久补充流动资金。

此外，纳思达的大部分营业收入来自海外，对应海外业务交易的币种比较多。随着不同种类的货币对人民币汇率变动，将会对纳思达的净资产和盈利状况产生一定程度的不可控影响。

2. 原装厂商构筑技术壁垒，知识产权纠纷可能存在

通用打印耗材行业是技术专利较密集的行业，专利和技术是行业内各大厂商获取竞争优势的重要手段。原装打印设备生产商不断通过专利构筑技术壁垒，保护其市场和商业利益，加剧对兼容耗材的打压和限制,与原装设备厂商在专利方面的纠纷及风险可能长期存在。据公司年报披露，截至2021年底，纳思达涉及多项与知识产权相关的重大诉讼，尚未有裁决的案例包括Infinity公司起诉利盟国际等14家公司侵犯其在美国的部分专利技术；佳能同时向包括纳思达和SCC在内的多个公司发起337调查以及联邦地方法院专利侵权诉讼。未来，知识产权纠纷可能对纳思达的声誉和盈利造成不利影响。

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