文 | 美股研究社
01
基本面
到目前为止，鉴于所有宏观不确定性，软件似乎表现良好。GitLab 本周报告了收益，甚至听起来很激进，称他们没有看到销售周期获胜率放缓，实际上看到购买周期加快了。一个担忧是，第二季度是暴风雨前的平静，第三季度将是我们看到疲软的地方，但到目前为止，第三季度看起来很像第二季度——整体强劲的季度，弱的指导更倾向于保守主义与基于出现的弱点。有趣的是，听起来很多在第二季度推出的交易已经在第三季度完成了。鉴于 9 月季度结束的公司到第三季度的占比超过 2/3，我预计第三季度会强劲。
长期 / 2023 年的前景更加模糊，但在截至年底的短期内，我认为我们看到的积极催化剂多于消极催化剂。除了第三季度可能至少“好于预期”之外，我认为我们对通胀有积极的意外（即低于预期）。2023 年的通胀会发生什么更多的是未知数（特别是通胀是否会下降到某个水平，比如 4%，然后坚持下去），但我猜在接下来的 4 个月到年底我们将获得越来越积极的信号。
在基本面方面，我有可能会挑选最好的公司来解读。有一个现实是，最好的企业没有看到疲软（称之为上四分位质量企业），而底部 75% 的企业却看到了疲软。我认为我们会看到其中的一些因素，但即使是质量较低的公司也可能做得“比人们担心的要好”。
这引出了我关于估值分散的下一个观点。现在，我们看到的估值差异比历史上要大得多。软件倍数中值基本上处于 6 月的低点（5.8 倍对 6 月的 5.6 倍），但高增长中值倍数比 6 月份的水平高 60%（11.3 倍对 7.1 倍）！在图表中显示此数据的一种方法是将顶级多家公司的交易位置与当时的中位数进行比较。下图显示（前 5 个多重平均值）/（中值多重）-1。换句话说，它是前 5 位平均倍数超过中位数的百分比。
从 2015 年到 2019 年初，这一比例一直保持在 50% 左右。这种趋势在 2019 年开始发生变化，并在 Covid 期间加剧。我的总体看法是，我们从 2015 年到 2018 年的分散程度太低了。目前，市场正在将它认为最好、最耐用的企业与其他企业区分开来。
季度报告摘要
前 10 名 EV / NTM 收入倍数
十大每周股价走势
02
更新倍数
SaaS 业务的估值是其收入的倍数——在大多数情况下，是未来 12 个月的预计收入。下面显示的倍数是通过企业价值（市值 + 债务 - 现金）/ NTM 收入计算得出的。
总体统计数据：
总体中位数：5.8倍
我认为高增长>30%预计NTM增长,中期增长15%-30%和低增长<15%
高增长中位数：11.3倍
中期增长中位数：5.8 倍
低增长中位数：3.9倍
EV / NTM Rev Multiple vs NTM Rev Growth 的散点图
下图显示了 EV / NTM 收入倍数除以 NTM 共识增长预期。该图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。
增长调整后的 EV / NTM Rev
03
运营指标
中位 NTM 增长率：21%
LTM 增长率中位数：31%
毛利率中位数：74%
平均营业利润率（25%）
中值 FCF 保证金：0%
中位数净留存率：120%
中位 CAC 回收期：33 个月
平均 S&M % 收入：48%
研发收入中位数：28%
平均 G&A 收入百分比：20%
04
合成输出
40 规则显示 LTM 增长率 + LTM FCF 保证金。FCF 计算为运营现金流 - 资本支出
GM 调整后的投资回报率计算为：（以前的 Q S&M）/（Q x 毛利率中的净新 ARR）x 12。它显示了 SaaS 企业以毛利为基础偿还其全部负担的 CAC 所需的月数。大多数上市公司不报告净新 ARR，因此我采用隐含 ARR 指标（季度订阅收入 x 4）。净新 ARR 只是当前季度的 ARR 减去上一季度的 ARR。未披露订阅版本的公司已被排除在分析之外，并被列为 NA。
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END
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