作者 | JR Research

编辑 | 华尔街大事件

概括：ZM股票从2020年10月的高点急剧下跌，但其仍具有显著的增长溢价。尽管溢价需要消化，但市场并未给Zoom投资者任何喘息的机会。我们将评级从买入调整为卖出，估计在达到显著底部之前可能存在27%的潜在下行空间。

我们在之前的文章中强调了Zoom Video（ZM）的泡沫已经破裂。然而，我们发现有趣的是市场继续消化其估值，尽管其按公认会计准则计算是有利可图的。

此外，100美元的最保守价格目标并不能保护ZM股票免受进一步价格下跌的影响。

我们重新审视了我们的论文，试图了解为什么尽管ZM股票的抛售具有 GAAP盈利能力，但市场仍然如此残酷。那时我们意识到市场的定价可能低于预期的每股收益增长，而该股的定价仍处于溢价状态。

市场正在缓慢的分销过程中继续消化其增长溢价，在进一步下跌之前拖累了逢低买盘。

因此，我们认为ZM股票的抛售可能会进一步持续。尽管拥有超过54亿美元的巨额现金储备（约占其市值的21%），但自2020年10月以来，ZM投资者一直没有得到任何喘息的机会。

最后，我们将 ZM 股票的评级从买入调整为卖出。鉴于ZM的每股收益增长显著正常化，我们怀疑当前的分配过程旨在使ZM股票估值更符合整体市场的正常化。

Zoom的市盈率中值为15.6倍，明显低于其10年中值17.7倍。因此，很明显，市场正在为Zoom未来的增长放缓定价，激进的加息和通胀加剧加剧了这种情况。

ZM股票NTM标准化P/E和NTM FCF收益率

值得注意的是，ZM股票的最后交易价格为23.67倍的NTM标准化市盈率。因此，ZM仍有显著的增长溢价，尽管其盈利增长在未来几年可能会显著下降。

我们认为，市场对23财年的定价低于管理层在第四季度的指导。

Zoom最近一季的指引为 10.7亿美元，其即将推出的FQ1'23收益卡上涨11.9%（与普遍预期的10.73美元相比，同比上涨12.3%）。

此外，管理层指导FY23收入为45.4亿美元，同比增长10.7%，符合市场普遍预期。

Zoom收入共识估计（S&P Capital IQ）

Zoom GAAP EPS共识估计（S&P Capital IQ）

然而，我们认为管理层和华尔街可能低估了商务旅行的复苏程度。我们相信，Zoom 的论点毫无疑问仍然具有相关性。但是，能够准确预测其重新开放的增长率仍然是一项重大挑战。

彭博社报道称，随着经济重新向旅行者开放，企业认为全球旅行复苏比预期更加强劲。例如，FCM Travel强调：“业务增长速度是 2019 年的 80%，并且在某些地方已经超过了大流行前的水平。它的回归比任何人预期的都要强大得多。”

因此，我们担心管理层可能会错过其对 23 财年的指导，这将影响其 GAAP 每股收益。

华尔街的共识估计表明，Zoom 的 23 财年每股收益可能会同比下降 60%，然后在 23 财年反弹。

因此，ZM 股票需要消化其大流行的泡沫增长才能找到底部。但是，如果 Zoom 将 23 财年甚至 24 财年的收入下调，其每股收益估计将面临进一步下调的风险。

我们认为市场一直在定价 Zoom 的23 财年的指引。值得注意的是，我们没有观察到做市商迫切地抛出筹码。

相反，如图所示，它们只是缓慢的、蓄意的分发，在过去两年中让持有者持续亏损。

ZM股价走势图（TradingView）

尽管ZM股票从2020年10月的高点大幅下跌，但其交易价格仍处于溢价状态。

因此，我们认为随后可能会持续呈现下跌趋势以使其估值正常化。更合理的市盈率将在17倍左右，这意味着Zoom仍有27.4%的潜在下行空间。所以，我们将ZM股票的评级从买入调整为卖出。

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