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通用航空 初教六 洪都
字数:10950 阅读:29分钟
报告出品方/作者：东北证券，王凤华，刘青松
精选报告来源：未来智库
1. 公司简介：国内唯一全谱系教练机研制基地，“教练机+导弹”双轮驱动
1.1. 公司发展历程：“教练机+导弹”业务方向逐渐明确洪都航空是我国教练机、强击机、农林机生产基地。公司目前是国内唯一的同时具 备初、中、高全谱系教练机研制能力的企业，初级教练机“CJ6”、基础教练机“K8”、 高级教练机“L15”的产品体系，层次分明、训练阶段衔接合理，能有效满足对飞行员 培养高效训练、使用经济的要求，不仅满足了我国空军、海军飞行员的训练培养要求，同时产品远销亚非拉等地区，在国际初级、中级、高级教练机市场占据一定份额。上市前的技术与业务积累（1951 年-1999 年）：公司前身国营洪都机械厂，始建于 1951 年，发挥“厂所合一”优势，先后研制了新中国多个领域的第一架飞机。1954 年 制造了新中国的第一架飞机“初教五”。1958 年研制成功“初教六”飞机。1965 年 6 月 首飞成功新中国的第一代超音速喷气式强击机“强五”飞机。1989 年 12 月首飞成功 按国际适航要求设计的农林专用飞机“农五 A”。1990 年首飞成功基础教练机“K8”， 开始按批次交付空军飞行学院，于 1999 年与埃及签订了合作生产 80 架“K8”飞机的 合同，开创了中国航空工业飞机整机生产线出口的先河。1999 年 12 月江西洪都航 空工业集团有限公司联合南昌长江机械工业公司、宜春第一机械厂、江西爱民机械 厂、江西第二机床厂等四家公司共同发起设立江西洪都航空工业股份有限公司，控股股东为洪都飞机。上市后的资产与业务完善（2000 年-2018 年）：公司于 2000 年在 A 股上市。2006 年 中航二集团将包括洪都飞机 100%股权在内的资产与其他三家发起人共同发起设立中航科工，公司控股股东变更为中航科工。2010 年公司增发股份收购洪都集团出口 型高级教练机 L15 业务及资产，进一步完善教练机产品体系。2013 年公司制造的国 产“攻击-11”无人作战攻击机完成首飞。另外，公司积极开展航空转包业务，与美国 古德里奇、波音、日蚀、铁姆肯公司、欧洲空客、沈飞、西飞等国内外知名航空制 造商开展合作。公司还参与了国产大飞机 C919 机身段项目研制。2015 年公司开始陆续从原厂址搬迁入驻南昌航空城。与洪都集团完成资产置换，实现“教练机+导弹”双轮驱动（2019 年至今）：2019 年 公司与洪都集团进行资产置换，置入盈利能力较强“导弹”业务，同时将零部件制造 业务置出，实现了低效资产出清，打造了以“教练机+导弹”两大业务为主的双轮驱动 模式。2021 年以来，公司为进一步聚焦主业，先后将子公司国际机电、长江通航控 股权出售，实现非主业资产出表。1.2. 股权结构：中航科工控股，实际控制人为航空工业集团截至 2021 年底，中航科工持有公司 43.77%股权，为公司控股股东。第二大股东洪 都集团持有公司 4.38%股权，中航科工与洪都集团的控股股东均为航空工业集团， 因此公司实际控制人为航空工业集团。中航科工是中国唯一具有规模生产能力直升 机的制造商和主要的飞机制造商之一，主要航空产品包括各种类型的直升机、教练 机、通用飞机航空零部件、航空电子产品及附件。洪都集团作为公司的主要发起单 位，在公司发展过程中不断给予优质业务资源注入，实现公司的发展壮大。（报告来源：未来智库）1.3. 财务状况：2019 年资产置换实现优质资产注入，业绩持续向好2000 年上市以来，公司业务规模持续扩大，营收总体呈增长趋势，2000-2021 年公 司营收由 2.89 亿元增长到 72.14 亿元，年复合增长率达 16.56%。其中，2016-2018 年公司营收下滑，主要受军改等因素影响，行业下游需求暂时下滑；同时公司 2015年启动从原厂址搬迁到南昌航空城新址，部分产线生产受到影响。2019 年，公司与 洪都集团进行资产置换后，防务产品的导入赋予了公司营收增长新的动力，2018- 2021 年，营收增速从 24.18 亿元增长到 72.14 亿元，年复合增长率达 43.97%。防务 产品的导入同时提高了公司盈利能力，2018-2021 年，公司扣非归母净利润由-0.94 亿元，增长到 0.43 亿元。防务产品驱动公司业绩增长。2021 年公司营收规模达 72.14 亿元。其中，教练机产 品实现销售收入 23.77 亿元，营收占比为 32.95%；其他航空产品（含导弹产品）实 现销售收入 46.86 亿元，营收占比达 64.96%。非航空产品实现销售收入 1.26 亿元， 营收占比 1.75%。从收入增长来看，2018-2021 年，教练机产品营收从 14.19 亿元增 长到 23.77 亿元，其他航空产品营收从 5.73 亿元增长到 46.86 亿元，防务产品成为 公司营收增长的主要驱动力。从毛利额贡献来看，2021 年公司毛利润 1.97 亿元，其 中教练机实现毛利润 0.58 亿元，占比 29.37%；其他航空产品实现毛利额 1.20 亿元， 占比 60.76%；非航空产品实现毛利额 0.18 亿元，占比 9.26%。受多重因素影响，综合毛利率呈下滑趋势。2015 年以来公司启动厂房搬迁，对生产 连续性产生一定影响，同时叠加原材料及外部加工费的上涨，对毛利率整体产生不 利影响。从航空产品成本构成来看，2018 年以来，原材料及外部加工费的占比持续提升，从 2018 年的 60.34%，提高到 2021 年的 91.97%。从期间费用率来看，2017-2021 年，各项期间费用率持续优化，其中管理费用率从 7.44%下降到 2.04%；销售费用率从 2.64%下降到 0.22%。财务费用率从 0.81%下降 到-0.12%。期间费用率的下降主要得益于资产置换后，人员工资及折旧费用的持续 优化。合同负债规模同比激增，预示订单高增长。截至 2021 年底，公司合同负债规模高达 68.48 亿元，预示公司在手订单充足，下游需求确定性强，产业链处于高速扩张期。同时公司为保证交付进度，向上游支付大额预付款进行原材料采购，将带动整条产 业链的高速增长。2. 空军装备加速列装，教练机需求强劲
2.1. 我国军机更新换代提速，先进军机飞行员培训需求激增我国军机数量距离发达国家仍然具有较大追赶空间。近年我国军机一直保持逐年递 增趋势，根据《World Air Force 2021》数据显示，2020 年我国共拥有各类军机 3260 架，落后于美国和俄罗斯。同期美国拥有军机 13232 架，俄罗斯拥有军机 4143 架。中国军机总数仅为美国的 24.6%，未来有较大发展空间。战斗机升级换代空间大。分类来看，2020 年我国拥有各类战斗机合计 1571 架，美 国为 2717 架，俄罗斯为 1531 架。但从战斗机的代际结构来看，目前我国战斗机中 仍有大量二代机服役，三代机及以上先进战机数量占比仍然偏低。而同期美国已经 基本淘汰二代机，实现全三代机以上列装，且四代机占比超过 17%。战斗机代际之 间的差异极大的制约了我国空军战力，可以预见，近年空军将加速列装三四代战机， 同时淘汰 J7、J8 等二代战机。先进战机列装进度加快，军机飞行员培训面临挑战。根据《World Air Force 2021》 预测，到 2026 年我国将新增 1760 架战机，且预计新增机型将主要为三代机及以上 机型。先进战机的战力发挥需要配备成熟合格的飞行员，而飞行员的培养需要使用 教练机进行充分的训练。新增先进战机对飞行员的培养提出了高要求，同时对教练 机的数量配备和性能也提出了较高要求。（报告来源：未来智库）2.2. 飞行员培训理念不断升级，训练体系对教练机产生新要求训练费效比是战斗机飞行员培训首要考虑因素。战斗机飞行员的培训是一个系统化、 长周期、高淘汰率、费用高昂、过程非常复杂的技能培训。近年来随着战场环境的 日趋复杂和战斗机性能的快速提升，尤其是三代机规模的扩大和四代机的逐渐入役， 飞行员技能训练的风险和成本也越来越高。因此，如何根据确定的费效比来优化和 提高飞行人员的培训效果是飞行员培训体系以及教练机首要考虑的因素。空军飞行员培训需严格遵循由低到高、由简到繁、由易到难的学习规律，学员驾驶 能力可循序渐进地锻炼提高，因此相关训练是需要分阶段进行的，不同阶段的培训 任务需要配备不同的教练机来完成，经过近百年的不断探索，世界各国飞行员培训 形成了标准化的培养模式，一般需经过初级、中级和高级三个训练阶段，分别配备 初级教练机、中级教练机和高级教练机来承担初、中、高三级训练任务。世界主流国家空军飞行员培训已经由“三机三级”训练体系转向“两机三级”体系过 渡。“三机三级”的培养模式能循序渐进的提高飞行员飞行技能，但也存在机型转换 复杂、周期长，培训效率和经济性不佳等问题。经过多年探索，目前“两机三级”的 培养模式逐渐得到世界各国空军认可并广泛推广。“两机三级”中的两种教练机有可 能是一款初级的教练机加一款中高级教练机，或者是一种初中级教练机加一种高级 教练机来分别承担三个训练阶段的培训使命。“两机三级”训练体制因为减少了一个 中级教练机的阶段，缩短了培养周期，有效降低费效比，提高了训练效益。一定程 度上缩短了培养周期和培养成本，并且还可以简化教练机的类型，采购费用、后勤 维护成本也相对减少。我国空军飞行员训练培养体系源自苏联，长期以来采用的是“三级四阶段”培训体制， 通过选拔的飞行学员在航校中完成初级教练机、中级教练机、高级教练机三级培训， 第四阶段培训在部队中进行，通过双座同型战斗教练机继续学习作战等高级科目， 完成整个培养周期。我国飞行学员的培养遵循着“初教 6-教 8-教 10”的训练模式，部 分战斗机飞行员培训体系采用了“初教 6-教 8-歼教 7-战斗机”的培养模式。三级培养 模式能够对飞行员所需技能进行分阶段拆解培训，每个阶段教练机性能具有很强的 针对性，各阶段单独训练效能好。目前我国空军飞行员“三级四阶段”模式存在一定的弊端。一方面，该模式下，飞行 学院需经过三级教练机的完整训练周期，每个阶段均需要适应与熟练，培养周期较 长、费效比较高；另一方面，大部分用于中级训练或歼教机训练的飞机都是机械操 纵，进入电传操纵战斗机训练阶段后，两者体验差别极大，飞行员飞行习惯全部要 重新适应，且增加了不必要的淘汰，对作战部队快速形成战斗力存在一定的阻碍。我国正实施“两机三级”培训模式，把目前飞行学员培训采用的“初教 6-教 8-教 10” 三机训练体系优化为“初教 6-教 10”两机训练体系。“初教-6”直上“教 10”，减少中间 “教 8”训练环节，有效精简了训练体系，学员成才周期能够缩短 1 年，进而加快了 飞行员服役时间；同时因为减少了机型转换，训练成本大幅降低、训练效益得以提高。“两机三级”飞行员训练体系实现了与国际先进理念的接轨，适应了我国空军现 代化建设需要，有效满足部队对三代机飞行人才日益迫切的实战化需求，为空军的 高速现代化、国际化建设奠定了坚实基础。“初教-6”直上“教 10”的训练模式能够成功推广，受益于“教 10”的研制列装。“教 10” 极大提升了飞行员训练装备技术水平，使得“两机三级”培训体系的确立有了坚实的 技术基础和前提。“教 10”于 2016 年正式列装，拥有亚音速和超音速多个版本，使 用双发双座设计，融合了多项最新航空技术，具有大边条翼气动布局和数字飞控电 传系统等设计，具备高机动、大迎角、持续大过载飞行等第三代战斗机典型特征， 综合航电系统在技术上达到了国际同类机型的先进标准。“教 10”最大推力能达到 5 吨，机体寿命 1 万小时，起飞速度为 250 千米/小时，速度高度包线实现了对“教 8” 的覆盖，能很好地与“初教 6”形成衔接，其优异的性能和良好的维护性，不仅有利于 用户高质、高效、安全培养飞行员，也能满足第三代先进战斗机的使用特点和训练 要求，为探索新的飞行员培养模式奠定了坚实的基础。2.3. 我国教练机需补齐数量和代际差距，市场空间达 700 亿元可以预见的是，未来我国先进空军装备将加速列装，不断缩小与美国空军的装备差 距，但先进空军装备的战斗力发挥需要匹配之相应的高素质飞行员，因此我国空军 飞行员人才的培养也要同步加速推进，必须配备与之相对应的教练机体系，在教练 机数量和结构上达到与美国同等水平。根据《World Air Force 2021》数据显示，2020 年，除“初教 6”外，我国拥有各类中级、高级教练机合计 285 架，其中中级教练机 181 架，高级教练机 104 架。同期美国共拥有各类教练机合计 1847 架，其中初级教练机 789 架，高级教练机 1058 架。我国高级教练机数量不及美国 10%。目前我国三、四代机正加速列装，未来新增机型主要为三代机以上机型。在两机三 级的训练体系推广下，未来我国教练机新增需求主要为初级教练机和高级教练机。因初教机价值量较低，我们仅测算高级教练机市场空间。假设我国空军建设参照美 国数量为标准，未来高级教练机将产生近 1000 架的装备需求。而单架高级教练机 “教 10”价格参照出口版本 L15 价格约为 7000 万元/架（1100 万美元/架），则我国高级教练机的市场空间达到 700 亿元。2.4. 公司具备全谱系教练机产品，满足多样化培训需求公司作为我国教练机研制摇篮，目前在产的初教 6 飞机、K8/教 8 飞机、L15/教 10飞机，打造了层次分明、衔接合理的初级、中级、高级教练机谱系，具有训练高效、 使用经济等优点，不仅满足我国空军、海军飞行员的训练培养要求，同时深受海外 用户青睐，占据了一定的初级、中级、高级教练机国际市场。“初教 6”：军民两用，飞行员培训必备的首阶段产品“初教 6”飞机是一款装有活塞式发动机和螺旋桨动力装置的串列双座初级教练机， 是我国第一架自行研制并成批生产大量装备部队的初级教练机。“初教 6”性价比优 秀、经久耐用、安全可靠、便于维护，主要供空、海军航校训练新飞行员，用于各 种飞行科目的初级训练，是各类飞行员入门的必经机型，具有良好的飞行性能和操 纵品质，能够与高级教练机的训练飞行相衔接，已累计生产超 3000 架。“初教 6”不 仅满足了国内飞行员培训需求，还深受国际市场欢迎，陆续出口到阿尔巴尼亚、孟 加拉、柬埔寨、坦桑尼亚和赞比亚等多个国家，累计出口量超 200 架。“初教-6”衍生机型满足多种民用需求。“初教-6”经过 60 余年时间发展改善，目前已 经衍生出多种型号，能满足飞行员培训，农用，飞行表演，观光，个人使用等不同 领域需求。尤其是“初教 6 丙型”（海燕）农业多用途专业飞机不仅可进行农林喷洒 作业，其改款还广泛使用在空中巡逻、渔情探测、渔政管理、护林防火、防汛指挥、 地质勘探、大地测量和航空摄影等领域，满足航校、俱乐部和私人用户的多样化需 求。民用“初教-6”采用高可靠机械操纵系统，飞行员能够简单、高效、安全地操纵飞机， 同时该机配备现代化综合航电系统，可实现综合显示、控制、导航、通信、发动机 参数采集等功能。“初教 6”是国内目前唯一的可收放起落架，可进行倒飞、特技飞行 的小型通用飞机，能在极低的速度下安全起飞、降落，既能最大限度地保护驾乘人 员的人身安全，也能为客户提供更高品位的飞行乐趣和极致的运动享受。2021 年公司发布新版民用“初教 6”，预计价格 260 万-400 万元。该机立足于低成本 运营，具有良好的经济性，每飞行小时费用低于 1800 元。飞机体结构采用了低成本 复合材料、大框距硬壳式整体化机身、上下壁板组件式机翼、全高度泡沫夹芯舵面， 工艺成熟简单，维修性好，便于改装。且飞机立足于模块化设计与现代化工艺方法 制造，可实现快速生产、装配，2 小时内可完成全机快速出动组装。我国民用通用飞机市场增长迅速，预计年市场需求超 200 架。根据国家统计局和民航局数据显示，2020 年我国民用通用飞机数量达 2892 架，较上年增加 185 家，预计到 2030 年，国内民用通用飞机数量将达到 5000 架，则 2021-2030 年平均每年新 增需求 210 架，按照 300 万元/架的单价计算，年市场需求达 6.3 亿元。（报告来源：未来智库）“K8/教 8”飞机：外贸型教练机明星产品，累计创收 30 亿美元 “K8/教 8”飞机是我国与巴基斯坦共同研发的一款亚声速涡扇基础教练机，该机能够 实现对空军飞行学员的全部基础科目训练和部分高级科目训练，还可以担负武器训 练任务并具有一定的近距离支援作战能力。飞行学员只要经过短期训练筛选，就可以在“K8”上进行飞行训练。飞行学员在“K8”上完成训练后，可直接驾驶“歼-6”、“强 -5”、“幻影”Ⅲ、“幻影”Ⅴ等作战飞机，这些学员再经过一段高级教练机的训练，就可 以适应“F-16”、“F-18”、“幻影”2000 等第三代作战飞机的飞行。“K8”不仅满足了我国空、海军训练需求，同时也出口巴基斯坦、缅甸、赞比亚、埃 及、斯里兰卡、委内瑞拉等 14 个国家，并且在国外建立了 3 条合作生产线（巴基斯 坦、埃及、缅甸）以及 3 条大修线（巴基斯坦、埃及、苏丹）。“K8”及其衍生产品累 计出口数量达到 304 架，出口交付量占到世界同类教练机出口贸易总额的 70%。未 来“K8”仍将持续收到国内外订单。L15/教 10：满足新一代教练机高性能、多用途、高效费比的要求L15/教 10 是我国自行研究开发的为满足先进战斗机飞行员训练要求而研制的新一 代高级超音速高级教练机，具备典型的第三代战斗机特征，能充分满足第三代战斗 机飞行员的高级训练。L15 不仅性能优越，其还具有很强的耐用性，机体设计寿命达到 10000 小时，满足了教练机高训练效费比要求。L15 性能指标已经达到了世界 先进水平，能够在国际市场同级别产品的竞争中具备较高的优势，已经先后向多个 海外用户交付多架 L15 教练机，成为目前我国重要的出口型教练机机种。L15 与国内外同级别教练机相比具有一定优势。首先，与我国现役同级的“歼教 7/9” 超音速教练机相比，L15 设计理念更为先进，具有整体气动性能好、机动性能高、 整机推重比大、使用寿命长、结构设计合理、制造技术先进以及任务使用弹性大和 发展潜力高的优势，在整体技术标准上达到国外同等水平，能够实现对新一代战斗 机教练的任务，而“歼教 7/9”目前只能满足三代机的日常训练。此外，L15 在航电系 统上更为先进，具备“一机多用”潜力，能模拟中级教练机飞行性能和操纵要求，也 能模拟高级航电、武器火控系统的使用，可以取代现有中教机和高教机。其次，与 国外目前同级别的韩国“T-50”、“马克”、意大利“M346”和俄罗斯“雅克－130”高级教练机相比，性能上基本持平，价格更低，具有更高性价比。目前委内瑞拉、赞比亚、 孟加拉等多个国家已经向公司订购 L15 教练机。L15 能满足作战备战需求。在当前形势下，高级教练机不仅要满足对飞行学员高级 驾驶技术、战斗技术训练要求，还需要在特殊情况下执行作战任务，这也对教练机 提出具备作战能力的要求。2017 年公司推出 L15A 战斗教练机(AJT)最新的外贸加 强型，在满足飞行训练的同时，也可用于近距空中支援、对地对海攻击。外贸加强 版的 L15 能够携带两枚航空炸弹、两枚红外格斗空空导弹、两个副油箱，以及机腹 航炮吊舱，攻击性能已经达到轻型攻击机级别。3. 加强实战化演练，导弹消耗拉动需求
3.1. 国防支出稳步增长，保障实战化演练装备补充为满足国防建设需求，我国国防支出预算保持稳步增长。2022 年我国国防支出预算 继续保持较快增长，同比上年增长 7.1%，增速相比 2021 年的 6.8%提高 0.3pct，近 三年同比增速实现稳步提升。持续增长的国防费主要用于几个方面建设：一是按照 军队建设“十四五”规划安排，全力保障规划任务推进落实，加快武器装备现代化建 设。二是实施新时代人才强军战略，推动军事人员能力素质、结构布局、开发管理 全面转型升级。三是深化国防和军队改革，保障军事政策制度等重大改革。四是与 国家经济社会发展水平相适应，持续改善部队工作、训练和生活保障条件，提高官 兵生活福利待遇。军费支出水平与军事强国人具有较大差距。近年来，我国在绝大多数年份国防支出 预算增速均高于 GDP 增速，但与欧美等军事大国相比，我国国防军费仍处于较低水 平。2021 年我国军费支出占 GDP 比重为 1.74%，而美国为 3.48%，俄罗斯为 4.08%。从人均国防支出水平来看，2021 年我国人均水平为 203 美元，同期美国为 2405 美 元，俄罗斯为 429 美元。我们认为，在建设强大国防军队的大背景下，未来我国的 国防支出仍将保持稳步增长，尤其是近年来国际地缘政治形式变化迅速，我国国防 建设进入加速期，未来国防军费支出或将长期高于 GDP 增速。实战化演练背景下，国防装备费支出占比不断提升。从支出结构来看，我国国防支 出主要由装备费、训练支持费、人员生活费三部分构成，其中装备费主要用于形式 武器装备的升级和购置，以及消耗性产品的库存补充等。为满足现代化国防建设， 我国各类先进武器装备加速列装，装备支出在国防支出中占比不断提升，2010-2017 年，装备费占国防支出比例由 33.2%提升到 41.4%。我们认为，随着练兵备战的持 续推进，装备费增速将显著高于国防支出整体增速，占比预计会进一步提升。（报告来源：未来智库）3.2. 导弹作为消耗性产品，在实弹演练中持续消耗导弹在现代战争中发挥着关键作用。导弹是一种携带战斗部，依靠自身动力装置推 进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标的飞行器。与传统武器相 比，导弹武器具有打击精度高、攻击距离远、杀伤威力大、效费比高等突出的性能 特点。导弹自从第二次世界大战投入实战使用以来，克服了火炮、轰炸机、高炮、 航空机炮等传统作战武器，在射程、杀伤力等方面的固有局限性，体现了新型武器 更强的破坏力和突然性，逐渐成为战争中最为关键的作战武器之一，也是国防现代化的重要标志。导弹还具备战略威慑作用。导弹不仅能在实战中发挥关键作用，还可以对潜在敌人 形成战略威慑。现代导弹具备非接触、非线性、和非对称的显著特点，可以跨距离 攻击几公里至上万公里目标，其超强进攻性及强大威慑能力，使其成为维持战略平 衡的支柱、实行精确打击的必备武器、非对称作战的撒手锏以及现代防御体系的支 撑平台。在建设现代化国防及加强军队武器装备的过程中，发展导弹武器技术是我 国强军的重大战略方向。根据不同的划分方法，导弹可以分为不同的类别。按照发射平台不同，导弹可以分 为机载导弹、陆基导弹、舰载导弹等；按照作战距离不同，可以分为近程导弹、中 程导弹、远程导弹、洲际导弹；按照目标相对位置不同，可以分为空面导弹、空空 导弹、面面导弹、面空导弹等。导弹设计生产是一个系统性工程。导弹通常由战斗部、弹体装置、动力装置、制导 装置组成。由于导弹系统庞大复杂，各分系统之间具有很强的依赖关系，每个系统 出现失误或者故障，都会引发导弹失效，导弹的这种特性决定了其具有设计门槛高、 花费巨大、研制周期长等特点。导弹作为练兵备战消耗性产品，具有持续补库存需求。2021 年中央军委印发了《关 于构建新型军事训练体系的决定》，指出要坚持聚焦备战打仗、实战实训，加快构建 新型军事训练体系。我军全面加强实兵实战化演练，进一步促进了武器装备消耗， 以及升级换代的需求。2021 年 6 月，国防部发言人任国强大校提到全军部队持续聚焦备战打仗，深化实战实训，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加。导弹总装厂具备进入壁垒和稀缺性。从我国导弹生产整个产业链来看，上游为原材 料加工及元器件提供商，中游为四大部件集成及组装单位，下游为导弹总体设计及 总装单位。总装厂在接到军方需求后，与之签订合同订单，并收取相应预收款，之 后总装厂向中上游下达采购订单。总装厂多为军工集团控股企业或者民参军企业， 具备较高技术及资质壁垒。3.3. 公司具备种类丰富的空面导弹产品体系，满足内需及出口需求资产置换，置入洪都 660 所及飞龙机械厂。2019 年 5 月，公司与洪都集团签订《资 产置换协议》，将零部件制造业务置出，同时置入导弹业务，其中包括洪都 660 所与 飞龙机械厂。洪都 660 所作为航空工业体系内两家导弹研究所之一（另外一家为空空导弹研究院）， 前身是原中航二集团的导弹研发中心，曾参与研制我国第一枚海防导弹“上游一号”， 经过 60 余年发展，先后成功研制并定型装备部队 6 型海防导弹，2 型空地导弹，1 型空舰导弹，累计批产交付两千余枚海防导弹，近千枚空地导弹。660 所作为中国 航空工业集团唯一空面导弹研制基地，承担集团内部各类机载、舰载导弹研制任务。进入二十一世纪以来，公司不断加大导弹研发投入，取得了一系列重大成果，其中 KD-88 空地导弹的研制成功弥补了我国空军对地打击的技术空白。近年，随着歼 20 等先进战机的不断列装，公司针对其特点，研制出鹰击-9E、TL-20 多款新型弹药， 提高了我国先进战机的作战能力。我们认为，未来随着我国先进战机的批量列装， 对机载导弹将产生持续大量需求。飞龙机械厂是我国空面导弹龙头企业，在 660 所技术支持下，不断与时俱进，开发 符合现代化战争需求的新型号产品，目前其主要产品包括鹰击、海鹰、上游、天龙 等系列在内的岸舰、舰舰、空舰巡航导弹。“科研院所+工厂”的模式，保证了公司研 发设计及生产能力，目前公司产品已形成了覆盖“近-中-远”距离打击能力的导弹产 品谱系，已具备亚跨音速精确制导技术，并正在进一步拓展超音速制导能力产品。公司产品不仅满足了我国导弹现代化需求，同时也在国际市场上具备一定竞争力， 多款产品已经获得出口立项许可。2018 年公司参加珠海航展，展出四款导弹产品， 实现产品系列化呈现。3.4. 洪都集团参与研制新一代隐身无人攻击机，与公司现有业务实现协同我国第一款隐身无人攻击机利剑（攻击 11）由中航沈飞主持设计，中航洪都公司制 造，于 2013 年完成首飞，标志着我国成为世界上继美国、法国、英国后第四个拥有 隐身无人机的国家。利剑 11 具备先进的隐身功能，其独特的机体设计能够有效减少 雷达探测和红外感应装置探测。此外，利剑 11 还具备非常强大的杀伤力和威慑力， 其不同于“翼龙”、“彩虹”系列无人机使用螺旋桨发动机，利剑 11 使用现役三四代战 机采用的涡轮发动机，最大起飞重量能达到 10 吨，最大飞行速度超 1000km/h，最 大航程超 7000 公里，利剑 11 内置 2 个弹仓，能够挂载 8 枚制导导弹，进而实现空 中支援、战略轰炸、制空权夺取等目标任务。隐身无人机除了能发挥侦查监视、干 扰诱敌、对地攻击外，还能与现有战机相配合形成联合作战网络，此外无人攻击机 未来还有上舰可能，将进一步扩充其功能。4. 业绩预测及投资分析
初教 6：作为空军飞行员训练必备机型，无论是在原有“三机三级”训练体系还是在 “两机三级”体系下，初教 6 均发挥着关键的初级训练和筛选作用，我们预计初教 6 及其演进产品仍将长期作为我国空军飞行员训练的主力初教机，未来随着空军建设 提速，先进战机的加速列装，初教 6 采购需求将持续。此外，初教 6 民用版已经在 国内外广泛使用，新版初教 6 民用版的发布将进一步刺激相关需求。教 8/K-8：国内需求方面，随着“两机三级”训练模式的推广，教 8 需求将逐步减少。但是作为一款成熟的基础教练机，教 8 已经出口亚非拉等地区超 300 架，我们认为 教 8 仍然能够满足多数第三世界国家空军飞行员训练需求，作为该领域的明星产品， 未来仍将持续接收订单。教 10/L15：作为“两机三级”训练模式下新需求，教 10 未来将产生大量需求。随着 三代机以上战机的加速列装，对高性能新型高教机需求进一步强化，我们认为教 10 将成为未来航校采购重点机型。预计 2022-2024 年教练机业务收入分别为 27.34/32.81/41.01 亿元，同比增长 15%、 20%、25%。（2）其他航空产品：其他航空产品主要为导弹产品，我们预计练兵备战常态化将持续，导弹消耗量持续 增长，预计 2022-2024 年收入分别为 74.98/104.97/136.46 亿元，同比增长 60%、40%、 30%。（3）非航空产品：预计非航空产品业务维持稳步增长，2022-2024 年收入分别为 1.39/1.53/1.68 亿元， 同比增长 10%、10%、10%。（4）其他业务收入：预计其他业务收入维持稳步增长，2022-2024 年分别为 0.27/0.30/0.33 亿元，同比增 长 10%、10%、10%。公司作为国内教练机龙头，打造了全谱系教练机体系，在我国空军建设加速，先进 战机大规模列装的背景下，教练机需求将高速增长。资产置换注入导弹业务后，公 司实现“机弹合一”的双轮驱动业务模式。预计 2022-2024 年公司归母净利润增速分 别为 44.13%、34.26%、28.56%，EPS 分别为 0.32/0.53/0.79 元/股，对应当前股价的 PE 为 70/43/28 倍。
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