作者 | Eric Sprague

编译 | 华尔街大事件

摘要：Square Seller 提供的不仅仅是支付处理，而许多竞争对手仅限于零散且令人困惑的产品。

Block（纽约证券交易所代码：SQ）对社会非常有帮助，但它们的估值很棘手。作为个人轶事，我发现 Square Seller 在最近的一次滑雪旅行中非常有帮助。在 Mammoth Brewing Company获取食物和饮料是通过二维码菜单/购物车和 Square 结账完成的，通过验证码确认我的身份，这样我就不必重新输入信用卡详细信息。我认为随着我们在未来继续转向这种模式，Block 是受益的公司之一。

与 Shopify ( SHOP ) 在提升市场之前帮助小型和服务不足的在线商家开始的方式相同，Square Seller 开始为年支付额低于 125,000 美元的微型商家提供服务。Block 是少数几家能够抵御亚马逊 ( AMZN ) 的公司之一。Block 联合创始人 Jim McKelvey解释说，当亚马逊试图以更低的价格进入他们的领域时，Block 的创新堆栈让他们脱颖而出。

前首席财务官 Sarah Friar 曾经谈到这样一个事实，即通过在应用商店中使用透明定价，卖家可以在 5 分钟或更短的时间内上手。她指出，数据科学和机器学习让 Square Seller 跳过信用检查并接受 95% 的卖家。在 2016 年 3 月的摩根士丹利技术、媒体和电信会议上，她解释说 Square Seller 所做的不仅仅是处理：

“首先，这些人中的大多数都在谈论支付处理器，他们只在价值链中做一件事。因此，作为商家，您仍然需要获得支付处理器、终端提供商、销售点 (“POS”) 提供商、分析提供商，因此他们让商家缝合一起做生意的一切。Square 考虑到这一点，因为我们为您做所有事情。”

在 2016 年 5 月的摩根大通科技、媒体和电信会议上，首席执行官 Jack Dorsey 谈到了前 7 年的创新，最初的想法是让商家通过接受信用卡进行销售：

“所以我们做了一个小硬件，可以让你把它插入手机的耳机插孔，这样卖家就可以开始刷卡了。我们这样做是为了让你可以去应用商店，你可以下载 Square，我们会给你免费硬件。您实际上可以在 Apple Store 中购买它。您拥有真正开始和经营业务所需的一切。”

首席执行官 Dorsey 继续解释说，Square Seller 始终跟上当时首选的支付方式，从磁条卡到使用 Europay、万事达卡和 Visa（“EMV”）芯片卡和近场通信（“NFC ”）。一旦他们对处理感到满意，首席执行官 Dorsey 就谈到了建立销售点 (“POS”)、Square Capital 和 Square Payroll。前首席财务官弗莱尔在同一场摩根大通会议上发表讲话，指出当时的 Square Capital 的 Square Loan 帮助那些传统银行服务不足的商家。她指出，当时 Square Capital 的平均贷款规模仅为 6,000 至 10,000 美元，远低于传统银行喜欢使用的贷款金额。

在 2017 年 5 月的投资者日网络直播中，首席执行官 Dorsey 指出，传统支付提供商是基于 COBOL 构建的，并且他们不使用最新技术。他说，Square Seller 通过专注于速度赢得了胜利：

“这就是我认为我们真正获胜的地方，是我们多次专注于让卖家更快进入，所以在 2 分钟内注册，开始接受信用卡，这是我们之前 2 周的过程。2.75%，一个费率，而不是在这个费率表的拜占庭迷宫中挖掘，这需要几个小时和会计师才能让卖家真正揭开神秘面纱。要求卖家可以在下一个工作日使用我们的资金，然后通过让他们也能即时使用来使情况变得更好。”

在 2Q18电话会议中，首席执行官 Dorsey 强调了 Square Seller 让小型和大型餐厅开展业务的方式：

“60% 的 Square for Restaurants 卖家已经自行入职，这在业内相当不寻常。通常情况下，餐馆会去销售点提供商，他们需要帮助来设置一切。这包括他们的餐桌地图、所有菜单，基本上是他们经营餐厅需要关注的所有操作。他们实际上需要第三方来帮助他们。因此，餐厅能够自行完成所有菜单，使用我们的软件完成所有餐桌布局，这非常棒，因为它可以提高效率。另一件好事是我们的餐厅卖家平均年化 GPV 超过 650,000 美元。所以这些都不小。”

在 2019 年 5 月的摩根大通全球技术、媒体和通信会议上，首席执行官 Dorsey 谈到了 Cash App 作为客户获取工具的方式。其他薪资提供者关注雇主，但 Block 关注员工，让他们控制他们如何获得资金。员工可以通过 Cash App 即时访问他们的薪水。我们在data.ai看到 Cash App 一直在前 10 名：

现金应用流行度(data.ai)

Block 最近完成了对 Afterpay 的收购，这将帮助商家在结账时为消费者提供更多的“先买后付”（“BNPL”）选项。

有巨大的国际增长机会；到 2021 年，177 亿美元的总收入中有 171 亿美元来自美国。

我们需要对长期利润率有一个概念，以便确定一个估值范围。2017 年投资者日第 165 页显示调整后的 EBITDA 利润率为 35% 至 40% 作为长期目标：

长期调整后 EBITDA 利润率（2017 年投资者日）

这是在 Cash App 成为业务的重要组成部分之前，管理层最终停止在股东信中一致地显示调整后的 EBITDA 利润率。我最后一次看到它突出显示是在 2Q18 的信中，当时大部分业务仍在 Square Seller 方面：

调整后 EBITDA （2Q18 信函）

Block 的调整后 EBITDA 忽略了基于股票的薪酬（“SBC”），因此该利润率具有误导性。致股东的信一直关注调整后的 EBITDA，这是一种看待经济的简便方法，因为基于股票的薪酬是一项真实且持续的费用。这是 2021 年 10-K 中调整后的 EBITDA 表：

调整后 EBITDA 细分（2021 10-K）

当我们将基于股票的薪酬恢复到位时，调整后的 EBITDA 数字看起来几乎没有那么好。例如，当我们考虑到 6.08 亿美元的股票薪酬权重时，2021 年 10.14 亿美元的调整后 EBITDA 仅变为 4.06 亿美元。2021 年的 1.35 亿美元折旧和摊销也是一笔实际的经济开支。有时，当会计摊销与经济摊销不同时，EBITDA 对于大幅折旧或连续收购方的房地产公司很有用，但这里的情况并非如此。我不明白为什么管理层关注调整后的 EBITDA；这没有意义。

尽管我们没有直接使用调整后的 EBITDA 数字，但如果我们对基于股票的薪酬和折旧/摊销做出假设，它们可能会间接提供帮助。展望 2021 年，支付业务的毛利率为 44% [[48 亿美元 - 27 亿美元]/48 亿美元]，订阅业务的毛利率为 81% [[27 亿美元 - 5 亿美元]/27 亿美元]。除了 2021 年 10-K 的毛利率水平之外，我没有看到 Cash App 和 Square Seller 之间的详细细分，但 2019 年第三季度的信中写道：

“我们的卖家生态系统实现了强劲的盈利能力，预计 2019 年全年调整后 EBITDA 利润率接近 30%。鉴于这种盈利能力和我们 3 至 4 季度的投资回收期，我们正在增加对上市计划的投资，以推动持续增长。”

查看过去 3 年的毛利润，然后尝试考虑 5 年后的情况可能有助于建立估值框架。一旦估计了毛利润水平，就可以通过一些长期利润率假设来估计所有者收益。Cash App 的毛利润从 2019 年的 4.58 亿美元飙升至 2020 年的 12.26 亿美元，并一路飙升至 2021 年的 20.71 亿美元。Square Seller 的毛利润增长较为温和，从 2019 年的 13.9 亿美元增长到 2020 年的 15.08 亿美元和 2317 美元2021年百万：

毛利明细（2021 10-K）

根据 GAAP 要求，比特币收入是按总水平报告的，而上面庞大的比特币收入数字并不像人们预期的那样有意义，因为比特币收入的成本也很大。以 2021 年为例，比特币收入为 100 亿美元，但比特币收入成本为 98 亿美元，差价仅为 2 亿美元：

比特币收入成本（2021 10-K）

正如首席财务官 Amrita Ahuja 在 2019 年 11 月的花旗会议上指出的那样，比特币虽然不是毛利的直接驱动因素，但创造了推动参与的效用：

“我们已经在 Cash App 生态系统中看到了自我强化，例如，比特币的引入本身并不是一个巨大的货币化驱动力，但它成为了一种参与驱动力，参与是提升所有船只的涨潮。比特币用户拥有和使用现金卡的可能性是非比特币用户的两倍，这不一定是直观的，但是当你看到生态系统的力量时，这些产品会相互加强并创造日常实用性，这使得 Cash App我们客户的首要考虑，然后在 Cash App 中创建一个整体的货币化流。今天，我们在 Cash App 中有六个收入来源，这使我们能够重新投资于产品。”

根据 10-K，几乎没有任何基于股票的补偿是基于收入成本的；它几乎完全取决于毛利润：

SBC 击穿(2021 10-K)

2019 年、2020 年和 2021 年，基于股票的薪酬占毛利润的百分比分别为 16.1% [2.977 亿美元/ 18.481 亿美元]、14.5% [3.971 亿美元/ 27.334 亿美元] 和 13.7% [6.076 亿美元/ 44.198 亿美元]。我乐观地认为它最终可以降低到毛利润的 10%。

从 2020 年到 2021 年，整体毛利润增长为 61.7%，细分市场为 Cash App 增长 69%，Square Seller 增长 54%。如果毛利润可以继续以惊人的水平增长，那么人们可以认为今天的估值也应该基于惊人的收益倍数。

如果 Block 没有管理公司以实现增长，那么我相信损益表费用线会大大降低，这样大约 20% 到 25% 的毛利润将下降到净收益。根据 2021 年 44 亿美元的毛利润，这相当于约 10 亿美元的稳态净收益。基于 5.8 亿股流通股 [518,361,474 A 类 + 61,696, 578 B 类] 截至 2 月 18 日和 4 月 21 日的市场价格为每股 107.71 美元。

实际上，这有点像市盈率 63，如果我们可以预期 50% 的增长，那么它有点像 PEG 比率略高于 1 和 1/4。很难说市场先生对今天的估值是否正确。大宗投资者应观看即将于 5 月 18 日举行的投资者日，以了解管理层对未来经济的详细说明。5 年的毛利润增长率非常重要，长期净利润率也很重要，包括股票补偿的影响。

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