作者 | Wolf Report

编辑 | 华尔街大事件

在本文中，我将介绍一下成长型公司Twilio，并与您分享我支持和反对该公司的论点和考虑因素。

像Twilio这样的企业并不容易估值，但在本文中，我将尝试从我的角度制定一个清晰的基线论点。我总是试图尽可能地简化事情，并在这里采取同样的策略。

Twilio是一家提供所谓的云通信即服务（CPaaS）的公司。随着服务公司的发展，软件即服务（SaaS）公司只是一个开始。

该公司提供的解决方案客户可以通过所谓的API插入到他们的操作中，代表应用程序接口，这是一种现在标准化的信息传输方式。

该公司通过该公司所谓的SuperNetwork将传统的电信基础设施（电话号码，消息传递，语音，将物联网连接到移动设备，电子邮件，视频，实时流媒体）连接到互联网，由Channel API添加。这两个领域是Twilio所有产品的重要基础，强大的API基本上位于基础SuperNetwork基础设施之上，由1，500多个运营商连接组成。把这两件事看作是相互关联的。

该公司为客户提供了一种非常现代和简单的方式，可以在他们自己的业务范围内与客户建立联系和沟通。该公司的解决方案可通过上述API轻松嵌入到应用程序和网站以及SMS，电子邮件和聊天功能等服务中。

从历史上看，Twilio在2008年金融危机之前作为VoiceCall公司开始，允许客户拨打和接听基于云的电话。2009年推出的Twilio SMS变得更加成功，从那时起，该公司一直致力于通过自己的研发或并购推出新产品和服务。

该公司是全球性的，客户遍布180多个国家。没有公司股息。没有标准普尔信用评级， 但是在高现金状况和不到10%的债务/上限的情况下，可以说TWLO目前不需要这样的东西。

在高层次上，您可以将Twilio视为服务产品的“蛋糕”。基础层是SuperNetwork，由形成公司核心层的通道API堆叠在一起。

在这两者之后，该公司还提供了添加服务的可能性。这些服务包括验证/ID服务，高级消息传递服务等。

作为“蛋糕”的顶层，该公司提供非常先进的高级解决方案，有时更像是基于云的软件套件，例如Twilio Flex，这是一个云中心联络平台，允许跨平台的客户通信。它还提供与最常见的CRM的集成，除此之外，Twilio还希望提供营销/活动管理。

除此之外，从顶层来看， Twilio 在过去几年中进行了多次有趣的并购，这些产能已入公司的产能中。最大的可能是Segment，它允许Twilio用于创建令人难以置信的个人广告/营销活动，这要归功于跨多个设备和来源的一流个性化数据收集。这就是推动Twilio Engage创建的原因，通过它，无论客户阶段如何，客户都能够以个性化的参与为目标。

当然，这样做的最终目标是推动重复购买，增加转化率并推动不同数字渠道的参与度。

毫无疑问，在我看来，该公司为客户提供了一套非常全面和有吸引力的产品。您不会在没有吸引人的产品的情况下建立业务并获得诸如Airbnb（ABNB），DoorDash（DASH），MercadoLibre（MELI），Glassdoor，Shopify（SHOP），Lyft（LYFT）和其他大型企业等客户。

那些说Twilio没有生意或没有护城河的人，我说这是完全不真实的。该公司拥有坚实的商业主张，并且具有护城河的形式。

不过，我不同意Twilio“没有同行”的说法。可能没有多少公司，或者实际上任何一家公司都做到了Twilio所做的一切，但肯定有竞争对手在某种程度上做了Twilio所做的部分工作。

Twilio的竞争对手包括Vonage（VG），MessageBird，Plum Voice，Vidyo等，尽管其中大多数只是部分地与Twilio活跃的业务和服务相同。

Twilio指定46亿美元的TAM，到2028年将增长到224亿美元左右的云通信，由于客户数据扩展，其总TAM将增长到790亿美元。

具体而言，该公司认为它可以基于持续的数字化转型和技术适应/直接面向消费者的销售模式而增长。这些趋势在大流行期间显然一直在加速。

专注于家庭和数字交付的所有东西都在经历显著增长，因此支持这一点的工具（如Twilio）也在增长。该公司从大流行中受益，因为它可以帮助企业进行沟通，包括从偏远地区进行沟通。

其次，该公司看到了数据隐私的变化，对第一方数据的要求越来越高。Twilio再次通过其Engage平台及其细分市场并购解决了这个问题。这种从所谓的第三方数据到第一方数据的转变对每个像Twilio一样工作的公司都有净收益。

基于这两三个趋势作为驱动因素，我们可以从这里继续前进。在收入方面，Twilio以两种方式之一产生收入：基于使用费的业务以及每月订阅费。

这些都不是特别奇怪，作为投资者，我们可以假设Twilio已经将这些不同的服务定价在定价点上，最终，公司将从其运营中赚取净利润。

这就是收入，该公司的COGS /收入成本主要来自根据各自的呼叫量，服务和其他使用的东西向网络服务提供商支付的费用。

因此，可以简化公司在支付的费用和赚取的费用之间的差额上赚取少量利润。

总体而言，该公司能够以相对令人印象深刻的速度增长收入。尽管过去几个季度收入增长率已从80-85%下降到60%以下。还有一次性的影响，如选举，大流行推动的数字采用/增长，以及其他事情。

简而言之，收入多年来一直保持稳健，客户增长也一直稳健，即使截至上一季度报告，客户增长率已从20-24%降至不到17%。

该公司的毛利率相当稳定，为50-55%，仅在过去两个季度左右才降至50%以下。毛利率持续下降的原因是某些运营商的费用较高，服务提供商费用总体较高，以及国际扩张，国际利润率低于美国。

正如我所提到的，Twilio的收益是支付的费用和赚取的费用（粗略简化）之间差异的产物 - 并且由于公司无法控制该等式的成本方面，并且可能没有定价权来推动价格上涨到那么远，这可能会损害利润率。

数字不会说谎，我们确实需要理解他们。不幸的是，对于Twilio来说，他们的数字看起来并不那么出色。

虽然收入增长一直很稳健，而且该公司所谓的基于美元的净扩张率（DBNER）（衡量每个客户同比的收入增长百分比）一直很强劲，但这里有一些事情需要了解。

第一个也是最明显的问题是，Twilio不是一个有利可图的业务。我的意思是，它的净利润是负数，尽管收入持续增长，但这些净利润/ GAAP利润数字实际上多年来一直在恶化。从2019年第一季度初到2021年第四季度，我们的每股收益从接近负0.5美元降至负1.5美元，甚至更少。2021财年净利润为负5.45美元。该公司预计这种情况在2022年也不会发生重大变化。

即使在非GAAP/调整后的基础上，该公司的收益也处于负值区域。该公司预测将实现持续的收入增长和一些出色的60%非GAAP通用汽车水平，但鉴于公司的所有预测都是非GAAP，我对它们的兴趣有限。

目前，管理层预计到2023年将实现盈利（尽管是在非GAAP基础上）。

一些投资者和多头指出，该公司现金充裕的状况并不是我关注的事情，因为它主要是债务和股权的结果，而不是运营现金流的结果。虽然管理层应该为时机而鼓掌，但我不是一个为这样填补的丰富资产负债表喝彩的人，即使这确实意味着他们可以进一步并购。关于TWLO的一个很好的观点是，他们至少没有从其运营中烧掉现金 - 但在现金生成/使用方面大多是“中性的”。

那么问题到底是什么呢？为什么Twilio没有赚钱，无论是GAAP还是非GAAP？

该公司对此有一个简单的解释。投资。必须花钱赚钱。你不会发现我在争论这一点。在研发，营销，增加员工队伍和其他领域的支出导致负104美元的FCF。就FCF而言，该公司的现金消耗比3年来更糟。

我担心的是毛利率的恶化率，以及COGS / SG&A部分的微小/无变化，这在我看来表明，该公司的商业模式，即使扩大规模，也无法产生净利润。

了解该公司如何年复一年地增加其费用，其收入如何同步下降，利润率进一步恶化（尽管目前大大高于2013年）。

通常，像这样的科技股在GAAP上是无利可图的，而是通过现金流来看待的——但TWLO在GAAP或非GAAP现金流上也不盈利。

他们的股票薪酬在一年内增长了75%，达到6.3亿美元以上。

你不会发现我像一些价值投资者那样对基于股票的竞争充满敌意。它允许在业务中保留现金，并且还有很多其他好处。

问题是，无论你如何划分它，SBC都是一项费用。通常，公司倾向于通过回购来掩盖这一点（如果你问我，比如在猪身上涂口红），但与其他公司相比，TWLO并没有做很多回购。

在你深入研究评论以捍卫基于股票的竞争之前，并且你打算根据现金流而不是收益/利润来评估TWLO，这很好 - 但你必须减去基于股票的竞争。这大大恶化了公司的现金流数字。

有很多催化剂可以解释为什么Twilio能够在未来看到成功并继续增加其收入。

该公司的工作具有非常高的转换成本。一旦Twilio解决方案安装并工作，公司开发内部解决方案的可能性非常低。他们可能会继续留在Twilio，除非他们能提出一个令人信服的理由，让他们转向更便宜/更容易的竞争对手。

当然，成为整个细分市场的市场领导者也是一个巨大的优势。该公司不仅领导CPaaS，还通过其细分市场并购和类似的历史和未来并购来领导客户数据等子细分市场。

Twilio的规模无法与市场上的任何其他公司相提并论。它的客户包括你能想到的每一家大公司，在全球2000强中，超过35%，涉及每个行业和企业规模。成为亚马逊（AMZN）或美国红十字会或优步（UBER）使用的公司具有巨大的优势。

你不会发现我争辩说这家公司有积极的潜在催化剂和基本面。

这不是我在Twilio身上看到的问题。

Twilio 以及许多其他公司喜欢谈论TAM或总潜在市场。

作为一个在企业领域拥有丰富经验的人，我对这个概念比我想要的更熟悉。我不是特别喜欢它。这又回到了一个非常简单的事实：公司和个人往往有一个非常根深蒂固的愿望，即把最好的面孔放在事情上。

TAM就是这样，欺骗我们自己进入基本的确认偏见，这不仅对我们自己很危险，而且对我们工作的公司都是危险的。过度依赖TAM可能导致试图占领技术上无法触及的市场，或者构建永远无法出售给消费者的产品。

与其让某人喋喋不休地谈论他们所谓的TAM，我喜欢问他们的MVP / MVM是什么。这是最小可行市场。在我看来，这是一个更有趣的概念。

可以说，截至2021年，辣酱市场接近27.5亿美元，预计到2028年将以7.1%的复合年增长率增长（来源：Fortune Business）。这是否意味着我们都应该跳起来打造下一个辣酱品牌？当然不是。

我并不是说Twilio的空间像辣酱一样拥挤，我认为TAM的概念应该以怀疑的态度看待。

对我来说，TAM并不那么有趣。相反，我专注于MVM和客户获取成本，或CAC。这些是企业的面包和黄油。如果你能令人信服地向我展示你的CAC和你的MVM协同工作，并且你能够在你的运营中产生坚实的利润，那么你就迷上了我，即使你的业务是令人难以置信的无聊，我也可以投资。

如果你告诉我，我必须“等待事情变得有利可图”，等待事情“渗透”和“成熟”，等待“协同效应”实现十年，然后我甚至看不到一美元的GAAP利润，我可能会在你完成这句话之前给你打包。

在你快速进入评论部分指出这个推理中的缺陷之前，适用于Twilio的具体细节，规模和客户的公司，让我说我完全知道这绝不是一个完美的比较。

但是，我要坚定地指出，我不喜欢长期无利可图的公司。

即使Twilio说到2023年他们可能会在非GAAP基础上实现盈利，但我对拥有10倍以上负GAAP利润的股票并不感兴趣。做估值工作的人和TWLO上的看涨文章花费了大量时间争论收入增长，基于同行的估值将TWLO与微软（MSFT）等企业进行比较 - 这种比较在几个层面上都是荒谬的，但其中最大的一点是微软自成立以来实际上是一家盈利的企业。

我们经常读到这样的话，与它的“同行”相比，TWLO的价值很有吸引力，而且该公司的增长率高于MSFT这样的公司。仅此而已。

没有利润的增长最终是毫无意义的。

任何人都可以亏本销售产品或服务 - 只有当您可以这样做，同时实际上在口袋里保留一些钱，而不是在销售工作中将其全部赠送时，它才会变得有趣。如果你需要在COGS，SG&A，研发/其他费用上花费100美元来销售价格为50美元的产品，从长远来看，你不会说服投资者。

成为“先行者”，在市场上不一定是一件好事 - 尽管许多投资者认为这是一件好事。为什么？

首先，每个人都会追求先行者。谷歌眼镜开始并不得不承担成本负担，隐私权和担忧，以至于他们在2015年取消了它。现在Snapchat（SNAP）眼镜已经存在。

成为第一名也很昂贵，正如我们在Twilio中看到的那样。教育市场是昂贵的。CAC很贵。研发非常昂贵。浏览隐私法是昂贵的。想想像吉列这样的公司花了7.5亿美元来开发Mach3剃须刀。现在，20年后，美元剃须俱乐部提供了一个副本，你可以打赌任何东西，没有花费7.5亿美元来开发。

您之前没有经验可以依靠。你边走边编造，你犯了错误。苹果（AAPL）就是一个很好的例子。Macintosh1取得了成功。他们的下一个产品？巨大的错误，导致了微软的主导地位，因为他们从苹果的错误中吸取了教训。

还有很多值得一提的地方 - 我对此进行了研究，包括教育客户的代价，由于每个人都从你的第一次成功中追随你而感到疲劳，企业自满，以及有人不得不支付前期账单，这就是Twilio在这里面临的问题。

人们似乎把公司当成是，因为他们的客户群，他们不受竞争或任何这些事情的目标的影响。我认为这种假设是错误的。

目前的市场环境不会让TWLO更容易成为一家盈利企业。

该公司未能在长达数年的零利率市场内实现盈利，基本上是“几天的免费资金”。

究竟是什么，指出了TWLO设法成为一个有利可图的巨人的事实，有些人似乎在引导，在他们将不得不处理2-7%的利息的环境中？

这些新趋势将使公司的工作更加困难，而不是更容易。

这是一个严肃的问题，大多数人不会经常问自己。我不是专门谈论TWLO，而是在谈论你投资组合中的任何投资。

你看，许多投资者每天都在挑选人们推荐的股票，而没有考虑任何令人信服的策略。这是一个错误。

我知道我想要什么，以及我对投资的期望。我正在寻找市场表现优异，同时保持安全并每年获得2-5%的股息。这也是我5年来一直取得的成就。

选择TWLO或类似公司作为投资的投资者似乎期望或希望该公司在未来几年内提供100-600%的回报。

如果你是成长型投资者，对于这样的公司来说，这是一个完全有效的论点。

当然，这样的假设也伴随着相当大的风险。如果公司做了大多数公司做的事情 - 只是表现与他们一直以来的表现相似，该怎么办？保持亏损？增加收入，但不增加利润？从长远来看，这种商业模式是不可持续的。

我们已经看到许多1-2年前被大肆宣传的最受欢迎的成长型股票的下跌。我相信我们会看到这种趋势的延续，特别是当涉及到一些利润较低的公司时。唯一的问题是人们将TWLO描述为某种“蓝筹股”股票。

大多数分析师根据同行估值来评估Twilio。在这样做时，我们看到该公司目前的交易估值远低于其竞争对手。它还在不到5个月的时间内损失了55%的价值。

如果我们暂时忽略同行倍数，让我明确一点 - 只有在充分了解此类尝试的不足的情况下才能将TWLO与盈利公司进行比较 - 我们可以根据公司在2023年及以后的最终盈利路径来查看分析师的价格目标。

分析师的估值范围表明，我们真正应该信任其中一些目标的确定性和实际信任度有多小，因为它们的范围从低至170美元到高达近600美元/股。

平均每股303美元，28位分析师中有21位建议在这里“买入”。事实上，你不需要我在这里证明你的“购买”是合理的。该公司在其增长计划，基本面以及一系列技术和资产的背景下被视为“买入”。在逆转到这种倍数的情况下，上行潜力是巨大的，远高于100%。

调整后的市盈率为负363倍，这表明这个指标在这里是多么无用。相反，我们能做的是查看收入或销售倍数，所有这些都向我们展示了一个不同的故事。

这些数字意味着，如果你想购买TWLO，现在或更低将是合适的时机，考虑到我们目前看到的低点。

然而，在我看来，真正预测这家公司并期望它何时盈利是一项风险太大的工作。在投资公司时，你的立场需要允许这项业务保持无利可图，直到任何一种趋势再次推高估值，你都可以以目标利润出售，或者直到我们可以现实地说，我们可以看到公司变得有利可图，并“成为下一个亚马逊/谷歌”。

就目前的情况来看，我不认为这在任何方面都是现实的或可预测的。

我认为，几乎不可能说，什么时候一家亏损的公司拥有如此数量的SBC，并且以与收入增长的速度或高于其收入增长的速度增长费用的历史。随着我们进入更高的利率环境，利润率的恶化不会轻易改变。

我并不是说公司正陷入根本性的麻烦。TWLO缺乏经常性现金消耗，这是一个问题，特别是考虑到它有多现金充裕以及其当前比率有多好。但请记住，公司现金充裕的状况并不是良好的经营业绩或现金流的结果，而是发行股权和债务的结果。这就像告诉你的朋友，他借了10万美元，“哇，你现在很富有！

最后，对我来说，一项投资实际上只取决于其保守调整后的上行空间和股息。TWLO没有，它也不是一个有利可图的业务。

我不愿意把钱押在公司最终盈利的时候，如果有的话。TWLO提供收入增长和收入增长指南。我了解投资TWLO背后的逻辑。

目前，它在我的投资组合中没有一席之地，我怀疑它们是否应该在你的投资组合中。公司的折扣程度应该取决于你的观点，我不会以任何乐观的程度贬低无利可图的企业。我理解在这里投资背后的逻辑，有一个非常长的时间框架，并有可能获得百分之百的利润。

但对我来说，这太投机了，无法考虑。我会称TWLO为“持有”或有些人可能称之为“规格购买”（但我更喜欢简单的买入/持有/卖出），每股85美元的PT代表较低的销售倍数，接近4.5-5倍。

即使以两位数的价格，我仍然会对这家公司保持谨慎。至少在我看到一些盈利能力改善的迹象之前，而不仅仅是在非GAAP上。

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