作者 | 卡文投资

编译 | 华尔街大事件

摘要：我们预计 Skyworks 将继续增长，这将受到 2022 年 5G 手机出货量预计增长 28.2% 的推动，并得到其领先的 5G 智能手机制造商客户的支持。到 2025 年，mmWave 5G 的预期进步将占 5G 份额的 20%，与竞争对手相比，Skyworks 的产品开发有限，这可能会带来长期风险。

在我们之前对Skyworks Solutions, Inc.（纳斯达克股票代码：SWKS）的分析中，我们将该公司与 Qorvo 进行了比较，并确定它是 5G 预期崛起的受益者。这是因为 Skyworks的大部分（73%）收入来自其移动部门，并依赖于包括苹果在内的主要智能手机客户，苹果占其收入的 51%。

当我们研究其 BAW 滤波器的开发时，我们确定它在滤波器频率方面落后于 Qorvo 和高通。鉴于速度的提高和更低的延迟，预计毫米波在未来对射频供应商来说将变得越来越重要。

由于 Skyworks 提供 SAW 和 BAW 滤波器产品，但毫米波解决方案的开发有限，我们认为 Skyworks 将无法抓住围绕毫米波的市场机会。此外，它对苹果的严重依赖（占其 2020 年收入的 56%）是一种风险，因为据信苹果正在转向为其 iPhone 设计芯片的内部设计。

在本分析中，我们考察了该公司在 5G 及其射频产品组合的持续发展中的客户群，以利用 5G 的增长。我们认为 Skyworks 继续成为 5G 趋势的主要受益者，因为它与世界领先的 5G 智能手机制造商建立了牢固的客户关系，包括苹果 ( AAPL )、三星 ( OTC:SSNLF ) ( OTC:SSNNF )、小米 ( OTCPK:XIACF ) ），OPPO和vivo占据了82%的市场份额。

此外，我们分析了其采用 SAW 和 BAW 技术的射频产品组合，并在频率方面将其与竞争对手进行了比较。

凭借全面的产品组合，Skyworks 仅落后于 Qorvo 和 Qualcomm。然而，我们也强调了毫米波 5G 技术的进步，它比 Sub-6Ghz 5G 更快，但需要更复杂的产品开发，这是 Skyworks 相对于高通等竞争对手所缺乏的。

Skyworks Solutions 是一些世界领先的智能手机制造商的供应商，包括苹果、华为、Oppo、三星、Vivo、小米和中兴通讯。根据 Counterpoint Research 的数据，这些公司在 2021 年第一季度占 5G 智能手机市场的 82% 左右。根据该公司的年度报告，随着公司推出支持 5G 的 iPhone，其最大客户苹果的收入贡献增加。

我们认为 Skyworks 与前五名 5G 智能手机制造商的关系为该公司在蜂窝连接发展方面提供了重要机会。根据 RantCell 的下表，每一代无线标准之间的平均过渡期约为 8 年。因此，根据这个时间表，我们认为 5G 的推出应该接近过渡期的中期。

兰特细胞

根据IDC的数据，到 2025 年，5G 智能手机的份额预计将达到 69%。预计 5G 的持续增长将受到新手机型号中 5G 支持的持续增长的推动，尤其是对于中端手机，如为三星、小米和 Oppo 手机引入5G。

虽然苹果目前在 5G 智能手机市场占据主导地位，并且是该公司的最大客户，但这是因为苹果作为一家高端智能手机制造商，为其所有新款 iPhone 机型启用了 5G功能。

也就是说，随着 5G 渗透到中低端智能手机，我们预计其他智能手机制造商将为更多型号启用 5G 支持。这将使 Skyworks 受益，因为它与主要 5G 智能手机制造商中的前 5 大制造商建立了关系。然而，尽管如此，其主要竞争对手也与顶级智能手机制造商有类似的关系。

虽然我们认为该公司已做好准备从 5G 的持续推出中受益，但其与占 5G 智能手机市场份额 82% 的领先智能手机制造商的客户关系为 Skyworks 提供了重要的市场机会。

尽管如此，我们并不认为这对公司来说是一个显着优势，因为其最激烈的竞争对手也与领先的智能手机制造商有类似的客户关系。尽管如此，我们认为 5G 蜂窝连接进步的总体趋势是该公司的主要驱动力，因为其 70% 以上的收入来自其移动部门。

Skyworks 提供射频滤波器，包括 SAW、TC-SAW 和 BAW 滤波器，它们在智能手机无线连接中发挥着至关重要的作用。根据 Market Prospects，这些滤波器与放大器和开关等其他组件一起构成射频前端 (RFFE) 模块。

Resonant Inc. 企业发展部副总裁 Mike Eddy 表示，在从 3G 到 4G 的过渡过程中，引入了新的射频滤波器架构，即 FBAR 和 BAW，以支持大约 2Ghz 的更高频率和更高的带宽。SAW 滤波器通常已启用频率范围在 600 MHz 到 2 GHz 之间。此外，BAW 滤波器在 1.5 到 6 GHz 之间的较高频率下工作。这使 SAW 和 BAW 滤波器能够支持中低频段 5G 频率。

5G技术世界

频率是“无线电信号发送和接收通信信号的速率”。阻带频率是指“信号衰减的频率范围”。因此，为了评估滤波器的能力，通常我们会查看它的阻带频率，因为更高的阻带频率允许它通过滤波器。这很重要，因为更高的频率意味着更大的带宽，然后转化为更高的发送和接收信号速度。

下表显示了 Skyworks 与其竞争对手的射频滤波器产品组合的阻带频率比较。如表所示，Qorvo 和高通提供的 BAW 滤波器频率高于 Skyworks，后者主要用于中频 5G。

就竞争格局而言，村田是市场领导者，根据其 2020 年的射频相关收入，其市场份额估计为 25%。随着 5G 技术的进步，需要射频滤波器提供更大的频率支持，我们预计其余的市场参与者在市场上获得更强大的立足点，尤其是 Qorvo 和 Qualcomm，其 BAW 滤波器的频率高于 Skyworks。

公司数据、Yole Development、Khaveen Investments

随着 5G 的普及，由于 5G 中频段数量的增加，智能手机所需的射频滤波器数量大于 4G ，从而对滤波要求提出了更高的要求。根据Market Prospects 的估计，4G 的过滤器数量在 60 到 80 个之间，而 5G 的过滤器数量估计将达到 120 到 150 个。这代表 5G 的射频增长因子约为 1.93 倍。我们根据 IDC 对每年 5G 份额的预测变化，从 5G 移动设备的估计推出中预测 RF 内容增长。

总体而言，我们强调了实现 5G 的滤波器技术要求，即面向低频段和中频段 5G 的 SAW 和 BAW。作为这些滤波器技术的供应商并拥有 16% 的市场份额，我们认为 Skyworks 处于有利位置，可以从智能手机中对 5G 射频滤波器的更大需求中受益，其 SAW 和 BAW 滤波器组合支持高达 6Ghz。

我们还认为，这使其比没有 BAW 产品组合且仅限于低频 SAW 滤波器的市场领导者 Murata 具有优势。也就是说，我们认为 Qorvo 和 Qualcomm 是主要受益者，它们利用其优势并通过分别支持高达 9Ghz 和 7.2 GHz 的 BAW 滤波器获得市场份额，这高于 Skyworks 的 RF 产品组合。

从长远来看，Skyworks 可能会因射频产品组合落后而处于劣势，无法满足启用毫米波 5G 的更高要求。该频谱的运行频率远高于 24 GHz 以上的低频段和中频段 5G，被认为是 5G 连接的下一个重大进步。

5G 的频谱覆盖了 6Ghz 以下的广泛频段，也称为 Sub-6 GHz，以及24Ghz到 100Ghz 之间的 5G mmWave。与速度仅为 50 Mbps 至 200Mbps 之间的 Sub 6Ghz 5G 相比，mmWave 的优势在于 200 Mbps 至超过 1Gbps的速度大幅提高，并且延迟更低。

阿克顿

然而，由于部署受限，毫米波 5G 的实施面临各种挑战，因为较高的频率会导致较低的覆盖范围，因为信号很容易被阻塞，因此需要更多的基础设施和更小的小区来确保更大的覆盖范围。

IDTechEx 预测，到 2025 年，毫米波安装的份额将从 2020 年的 10% 以下和 2030 年的 50% 以上增加到 20% 以上。研究公司 GSA声称，全球有 180 多家移动运营商正计划部署毫米波。

IDTechEx

根据IDTechEx关于 2020 年射频市场规模为 234 亿美元的数据，我们预测与毫米波相关的射频收入份额为 5% ，预测到 2025 年毫米波份额为 20%，得出的复合年增长率为 32%。

由于 SAW 和 BAW 滤波技术的限制，毫米波网络的推出可能会影响包括 Skyworks 在内的射频供应商，这些技术不允许当前的解决方案处理毫米波频率。

Skyworks 的 CEO Liam Griffin此前曾冷落过 mmWave。他说，该公司“并不专注于毫米波产品的开发”，并列举了毫米波的挑战，包括有限的范围和成本因素。但他也声称它“正在对这项技术进行小额增量押注”。

相比之下，高通等竞争对手则专注于毫米波技术，其 X65 5G 调制解调器-RF 系统突出显示，该系统具有毫米波模块和射频收发器，可为 Sub-6Ghz 和毫米波提供双重支持。此外，较小的竞争对手已经推出了几种滤波器，例如用于毫米波的带通滤波器，包括 Knowles Precision Devices、Wainwright Instruments、TDK Corporation 和 Microwave Filter Company。

总而言之，我们认为 Skyworks 的 RF 产品组合可能会因为 SAW 和 BAW 滤波器的固有架构限制而失败，这些滤波器不支持上述毫米波的更高频率。

除了管理层引用毫米波的挑战以及它不专注于这些技术的开发，而竞争对手，尤其是高通公司通过全面的支持毫米波的 5G 射频调制解调器积极扩张之外，我们预计 Skyworks 在长期内可能会失败，正如我们预测的那样根据IDTechEx的预测，到 2025 年毫米波的份额将达到 20%。

尽管该公司与全球领先的智能手机制造商建立了客户关系，但该公司的收入高度集中于苹果公司。2020 年，随着苹果推出支持 5G 的 iPhone 产品线，苹果占其收入的 59%，较过去 4 年的 47% 有所增长。

我们认为这对公司作为其主要客户构成集中风险。与之相关的是，苹果也被认为正在转向为其 iPhone 设计芯片的内部设计。例如，据报道将在 2023 年开发支持 5G 的内部调制解调器。我们认为，如果 Apple 决定将更多芯片用于内部开发而不是从诸如天工。在其紧密的竞争对手中，Skyworks 对苹果的依赖度最高。

该公司的收入以 5 年平均 11.2% 的速度增长。其5年平均毛利率为49.12%，而5年平均净利润率为26.1%。其利润率的优势在于，随着收入的增长，它一直在上升，直到 2018 年，由于收入在该时期之后下降，其利润率受到影响。

Skyworks, Khaveen Investments

从 2016 年到 2020 年，该公司的 FCF 利润率的 5 年平均水平为 11.26%。2021 年，Skyworks以 27.5 亿美元完成了对 Silicon Laboratories Inc. 的基础设施和汽车业务的收购。正如其最新收益简报中的以下引述所解释的那样，该公司强调了其投资以支持 5G 增长的承诺。

“我们一定会继续投资。这仍处于多年 5G 升级周期的早期阶段。” -利亚姆格里芬，总裁兼首席执行官。

Skyworks, Khaveen Investments

我们基于 DCF 估值对该公司进行估值，因为它一直在产生正现金流。我们的终值基于芯片制造商 22.47 倍的行业平均 EV/EBITDA。

Seeking Alpha、雅虎财经、Khaveen Investments

我们根据公司的移动部门预测其收入，以及我们对射频市场增长的预测，如上所述。此外，我们根据到 2027年的模拟半导体市场预测，预测了广泛市场部分的复合年增长率。

基于 9.3% 的贴现率（公司的 WACC），我们的模型显示其股票被低估了 79%。

卡文投资

总而言之，由于 Skyworks 是顶级 RF 供应商之一，与前 5 大领先的 5G 智能手机制造商建立了客户关系，占市场的 80% 以上，我们相信这使公司能够很好地利用不断增长的 5G 移动市场2022 年的预测增长率为 28.2%。

在射频产品组合方面，我们重点介绍了其全面的 SAW 和 BAW 滤波器产品，以领先于市场领导者 Murata 支持中低频段 5G，但与支持更高频率的 Qorvo 和 Skyworks 相比，它处于劣势。基于 2022 年 5G 手机占总出货量 50% 的预测增长，我们预计公司移动产品部门的收入全年将增长 8.8%。

从长远来看，我们认为毫米波 5G 对 RF 供应商越来越重要，到 2025 年达到 20% 的 5G 安装量。但是，我们强调该公司相对于竞争对手缺乏对这些技术的产品开发的承诺，尤其是高通，这可能会造成对其未来增长前景的风险。总体而言，我们将该公司评为强力买入，目标价为 238.54 美元。

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