本文来源 | 雪涛宏观

作者 | 天风宏观宋雪涛

今年以来国际油价高位波动，布伦特原油价格一度逼近140美元/桶；2月中国PPI石油工业分项同比上涨30.1%，92号汽油和柴油市场价同比上涨41.5%和41.1%。油价持续位于高位的主要原因是结构性需求的阶段性回升（供暖、航空煤油）遭遇地缘政治和产能瓶颈下的供应减产，同时库存低位放大了油价波动。

我们在《油价100美元，离衰退有多远》中讨论了高油价对今年美国经济的影响。如果原油价格在供需失衡的状态下持续高企，对中国经济和各个行业将有什么影响？

油价大幅上涨从价和量两个方面抑制制造业投资：企业生产成本上升，利润率和产能利用率下降，投资动力不足；同时油价上涨挤出消费者实际可支配收入，导致企业需求回落，投资动力进一步下降。根据韩国高（2016）《国际油价冲击对制造业企业投资影响的分析》的研究，油价每上涨1%将影响制造业投资0.35%左右，对应固定资产投资0.11%左右。

油价上涨挤出居民实际可支配收入，购买力下降，另外如果油价大幅波动，消费者对汽车等耐用消费品的购买可能推迟。根据Liu et al（2015）《A financial CGE modelanalysis: Oil price shocks and monetary policy responses in China》的研究，油价上涨1%将带来实际私人消费下滑约0.06%，名义私人消费下滑约0.01%。

油价上涨带来原油输入国出口品的价涨、量跌。参照前文中Liu et al（2015）的研究，油价上涨100%，实际进口量增长4.37%，实际出口量下降4.65%，但由于高耗能行业在高油价下产出下滑、产业被动升级，出口价格比进口价格增长3.23%，由此推算油价上涨1%将使得净出口名义值增长约0.55%。

综合投资、消费、净出口的影响，油价上涨1%将拖累中国实际GDP增速约0.03%。如果今年国际油价中枢90美元/桶，相比2019年（没有疫情，油价中枢60美元/桶）的情形，将拖累GDP增速约1.4%。

当然，以上论文里的结论也存在时间和方法上的局限，比如韩国高（2016）的研究方法是考察油价与制造业上市公司投资的关系，没有控制其他商品价格变动的影响，且时间范围是2003Q1至2014Q3，无法考虑到2015年以来中国制造产业结构变化对油价冲击的影响。Liu et al（2015）的研究方法是建立了一个CGE模型且使用2007年中国数据校准，具有较强的假设性和滞后性。但整体而言，高油价还是会给稳增长和投资消费带来额外的挑战。

具体到行业层面，油价对制造业的产出、产能利用率和利润等经营情况的拖累显而易见，严重程度大小取决于行业的原油消耗强度和价格传导能力。

原油消耗强度可以用油气完全消耗系数代表，即生产1单位产品需要投入的油气量（包括直接消耗和间接消耗）。我们通过投入产出表计算了各行业对油气的完全消耗系数，发现油价上涨对原材料制造业的成本冲击最大。

其中消耗系数超5%的细分行业包括：精炼石油和核燃料加工品、合成材料、基础化学原料、农药、肥料、涂料油墨颜料、塑料制品、专用化学产品、玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、橡胶制品、有色金属、砖瓦石材（见下表）。

消费品制造业受油价影响较大的是化学纤维制品，装备制造业受油价影响较大的是电池。（见下表）

以上消耗强度较高的行业，对油价上涨的价格传导能力，决定了行业利润的承压能力。我们用各行业PPI与石油价格的相关性来衡量各行业对油价的传导能力。考虑到中国的原油价格是市场价而成品油价格是政府指导价，我们把消耗原油占比较大的行业（如石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维制造、化学原料及化学制品等）与石油天然气开采PPI相比较，把消耗成品油占比较大的行业与石油煤炭及其他燃料加工PPI相比较。

结果显示，橡胶塑料制品、石油煤炭和其他燃料加工、纺织、化学纤维、通用设备、黑色金属、有色金属、金属制品等行业具有较强的价格传导能力，其产出品价格变动与油价相关性高于0.7。其他行业产品价格变动与油价关系不大，虽然可能有其他价格因素的影响（如有色、黑色、粮食等），但也反映了它们对原油的价格传导能力可能偏弱。

结合原油消耗强度和价格传导能力两个方面，利润可能受油价上涨挤压较大的行业主要有：（1）化学原料制品类的基础化学原料、农药、肥料、涂料油墨、专用化学产品；（2）建材类的玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、砖瓦石材、耐火材料、水泥石灰和石膏；（3）电力设备类的电池、电线电缆、输配电及控制设备；（4）消费类的文教体育娱乐用品、造纸和纸制品。大多数属于高耗能行业。

复盘油价上涨的2014年上半年，存货周转1-2个季度后，农化制品、玻璃、装修建材、线缆、文娱用品、造纸的ROE逐渐回落。尽管这些行业在2014年之后通过产业升级和全球市占率提升获得了定价权的提升，但是在本轮油价冲击中依然可能遭遇考验。

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